Die wundersame Abschwächung des Frankens

Seit Tagen legt der Euro zum Franken zu. Dabei sprechen viele Gründe für die Gegenrichtung. Erklärungen zu einem Rätsel.

Und plötzlich geht es steil aufwärts: Der Euro-Franken-Kurs in den letzten drei Monaten.

Und plötzlich geht es steil aufwärts: Der Euro-Franken-Kurs in den letzten drei Monaten. Bild: Urs Flüeler/Keystone

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Noch am 30. Dezember des Vorjahres hat ein Euro 1.08 Franken gekostet. Seit gestern Abend ist der Preis der Gemeinschaftswährung auf über 1.11 Franken angestiegen. Das ist eine deutliche Abwertung der Schweizer Währung innert weniger als einem Monat – und das ein Jahr nach der Aufhebung der Untergrenze des Währungspaares bei 1.20 Franken pro Euro.

Die Schwäche des Frankens ist ein grosses Rätsel. Denn eigentlich hätte mehr für eine weitere Aufwertung des Frankens gesprochen als für die aktuelle Entwicklung. Hier zuerst die Gründe dafür.

  • Seit Jahresbeginn sind die Aktienmärkte weltweit deutlich eingebrochen. Laut Tidjane Thiam haben die Finanzmärkte sogar den schlimmsten Jahresstart seit je erlebt. Das sagte der Chef der Credit Suisse auf einem Podium am WEF in Davos. Am Elitetreffen in den Schweizer Bergen war die Unsicherheit über die weitere Entwicklung der Weltwirtschaft genauso fühlbar wie in der internationalen Finanzpresse. Selbst das Schreckgespenst einer internationalen Rezession macht die Runde. In ähnlichen Phasen war ein sicherer Hafen für Vermögenswerte besonders gefragt. Da der Schweizer Franken diesen Ruf hat, wären umfassende Käufe der Schweizer Währung zu erwarten gewesen – mit der Folge ihrer Aufwertung.
  • Nach der letzten geldpolitischen Einschätzung der Europäischen Zentralbank (EZB) und der nachfolgenden Pressekonferenz von deren Chef Mario Draghi am 21. Januar hat sich die Überzeugung durchgesetzt, dass die EZB die Geldschleusen weiter öffnen wird. Gerechnet wird vor allem mit einem noch tiefer ins Negative verschobenen Negativzins. Das würde die Zinsdifferenz zur Schweiz verkleinern und damit den Franken zumindest von dieser Seite im Vergleich zur aktuellen Lage wieder attraktiver machen. Auch das würde für einen Aufwertungsdruck auf den Franken sprechen.

  • Nicht nur die Europäische Zentralbank drückt weiter aufs Gaspedal, dasselbe tun auch die anderen grossen Notenbanken: So hat neu auch jene Japans Negativzinsen eingeführt, und in den USA wird an den Kapitalmärkten mit einem deutlich geringeren weiteren Zinsanstieg im laufenden Jahr gerechnet, als das noch im Dezember der Fall war. Auch das macht bei einer unveränderten Geldpolitik der Schweizer Nationalbank den Franken vergleichsweise attraktiver.
  • Im Dezember 2014 war eine Krise um den russischen Rubel für massive Zuflüsse in den Franken verantwortlich. Die Schweizer Nationalbank musste damals intervenieren und hatte Negativzinsen angekündigt, um die damals noch gültige Untergrenze zu verteidigen. Grund für die Rubelkrise war der Einbruch der Erdölpreise. Diese Preise sind in jüngster Zeit noch viel stärker gefallen, und der Rubel hat einen noch geringeren Aussenwert als damals. Ganz generell wäre ein Kapitalzufluss aus den leidenden Erdöl-exportierenden Ländern zu erwarten.

Im Vergleich zu den Gründen, die eine Aufwertung erwarten liessen, überzeugen jene für die tatsächliche Entwicklung für sich genommen eher wenig:

  • Als einfachste Erklärung wird vorgebracht, dass der Franken gemessen an seiner Kaufkraft deutlich zu hoch bewertet sei und daher eine Abschwächung nur logisch ist. Das Problem mit dieser Argumentation ist, dass diese Überbewertung schon seit Jahren anhält. Die Attraktivität des Frankens als sicherer Hafen hatte stets ein höheres Gewicht als die Kaufkraft des Frankens. Das Argument alleine begründet nicht die plötzliche Abschwächung. Denn an den Kaufkraftparitäten hat sich in dieser kurzen Zeit nichts Wesentliches verändert.
  • Als Argument für die Abschwächung des Frankens wird auch vorgebracht, der Franken habe seine Funktion als sicherer Hafen eingebüsst. Auch das erscheint für sich genommen wenig überzeugend. Der Franken hat diese Funktion seit der Freigabe der Wechselkurse in den 1970er-Jahren, als das Fixkurssystem von Bretton Woods zusammengebrochen ist. Es ist schwer vorstellbar, dass sich daran innert eines Monats etwas fundamental geändert hat. Immerhin trifft es zu, dass der Franken nicht als einzige Währung Sicherheit verspricht. International hat der US-Dollar besonders jetzt eine ähnliche Funktion.
  • Eine andere Erklärung stützt auf die Wirtschaftsentwicklung der Eurozone im Vergleich zu jener in der Schweiz ab. Das Argument lautet, dass sich die Wirtschaftsaussichten für die Schweiz deutlich eintrüben, während jene für die Eurozone eher besser ausfallen. Das Problem liegt hier in einer deutlichen Unterschätzung der anhaltend grossen Probleme in Europa, was sich alleine im enormen Unterschied bei den Arbeitslosenquoten zeigt. Ein plötzlicher Optimismus für einen nachhaltigen Aufschwung in Europa wäre aber dennoch ein Grund für eine Abschwächung des Frankens zum Euro. Einen solchen Optimismus teilt aber wie erwähnt die Europäische Zentralbank nicht, weshalb sie ihre Geldschleusen weiter öffnen will. Für das Währungsverhältnis hat vor allem das Bedeutung.

  • Ins Feld geführt wird schliesslich die Politik der Schweizerischen Nationalbank (SNB): Die Negativzinsen würden nun Wirkung zeigen, heisst es. Zudem sei anzunehmen, dass nach weitergehenden Massnahmen der EZB auch die SNB nachziehen würde und zum Beispiel die Zinsen noch tiefer in den negativen Bereich senken könnte. Tatsächlich zeigen Marktpreise eine solche Erwartung bereits an. Das Problem ist erstens auch hier, dass dies die Abwertung seit rund einem Monat nicht erklärt. Die Zinsen liegen in der Schweiz bereits seit einem Jahr bei minus 0,75 Prozent, und der Frankenkurs blieb davon über Monate unberührt. Zweitens sind die Möglichkeiten der Nationalbank eingeschränkt, die Zinsen noch deutlich weiter zu senken, da das Halten von Bargeld damit immer attraktiver wird. Und drittens würde eine weitere Senkung der Zinsen in den Negativbereich als Reaktion auf eine entsprechende Massnahme der EZB am Zinsunterschied wenig ändern, was daher die Abwertung des Frankens alleine auch nicht erklären kann.
  • Ebenfalls oft genannt wird das Argument, die Abschwächung des Frankens gehe auf Interventionen der Nationalbank zurück. Die Nationalbank selbst sagt dazu wie immer nichts. Die Veränderung der Sichtguthaben der Geschäftsbanken bei der SNB könnten auf Interventionen der Notenbank an den Devisenmärkten zurückgehen. Kauft sie Devisen, schreibt sie den dafür bezahlten Betrag den Banken auf deren Konten gut. Tatsächlich sind diese Konten im Januar deutlich stärker angestiegen als noch im Dezember 2015. Der stärkste Anstieg innerhalb einer Woche war in diesem Monat 689 Millionen Franken. Im Januar legten die Sichtguthaben in jeder bisherigen Woche um mehr als 1 Milliarde Franken zu. Allerdings können die Sichtguthaben auch schwanken, wenn die Banken aus anderen Gründen mehr oder weniger Geld bei der Notenbank hinterlegen. Und gemessen an früheren Interventionen der SNB zur Schwächung des Frankens, sind selbst die Zunahmen im Januar nicht bedeutend. Vor der Aufgabe der Kursuntergrenze stiegen diese Reserven in einer Woche um mehr als 25 Milliarden Franken an, im Frühjahr 2012 sogar über mehrere Wochen um mehr als 10 Milliarden Franken.

Auf die Frage, was denn nun die eindrückliche und rasche Abschwächung des Franken erklärt, gibt es vorerst keine befriedigende Antwort. Wahrscheinlich ist, dass einige der genannten Faktoren dazu beigetragen haben, ohne die Entwicklung alleine erklären zu können: eine verzögerte Abschreckungswirkung der Negativzinsen, die Investitions-Alternative des US-Dollar und die Nationalbank, die einen momentan günstigen Rückenwind dafür nutzt, mit verhältnismässig wenig Geld den Euro-Frankenkurs weiter nach oben zu treiben.

Wie immer bei solchen Entwicklungen dürften auch derivative Positionen von Hedge Funds und anderen Grossinvestoren eine Rolle spielen, die auf einen stärkeren Franken gesetzt haben (bzw. auf einen im Vergleich dazu schwächeren Euro) und nun offene Positionen schliessen müssen. Das heisst, sie müssen zur Deckung Franken gegen Euro verkaufen. Das führt zur Verstärkung eines bereits eingeleiteten Trends. Es würde aber weder bedeuten, dass die Abschwächung des Frankens gesichert ist, noch, dass sie anhält. Es bräuchte dann nicht viel, um die Richtung wieder umzuwenden. Der nächste Test zeigt sich spätestens bei weitergehenden Massnahmen der Europäischen Zentralbank. (Tages-Anzeiger)

(Erstellt: 30.01.2016, 07:58 Uhr)

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