«Die Presse war voller Spekulationen»

Laut Vizepräsident Jean-Pierre Danthine hatte die SNB keine andere Wahl, als den Euromindestkurs aufzuheben. Dem Staat und den Sozialpartnern komme jetzt die entscheidende Rolle bei der Abfederung der Frankenstärke zu.

«Sicherlich war es eine schwerwiegende Entscheidung»: SNB-Vizepräsident Jean-Pierre Danthine.

«Sicherlich war es eine schwerwiegende Entscheidung»: SNB-Vizepräsident Jean-Pierre Danthine.

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War die Aufhebung des Mindestkurses die richtige Entscheidung?
Sicherlich war es eine schwerwiegende Entscheidung. Die SNB hatte keine andere Wahl, weil die Nachhaltigkeit des Mindestkurses nicht mehr gegeben war. Wie die Entwicklung weitergeht, müssen wir nun aufmerksam verfolgen.

Als grosses Risiko wurden die Anleihenkäufe der Europäischen Zentralbank gesehen. Nun hat deren Ankündigung gar nicht so grosse Wellen geworfen.
Die EZB hat die Märkte durchaus bewegt. Die Entscheidung ist von grosser Tragweite, sie hat die Kurse seit Monaten beeinflusst. Die unmittelbaren Bewegungen reflektieren bloss den Überraschungseffekt, für den Mario Draghi zusätzlich gesorgt hat.

Ist es die Schuld der EZB, dass die SNB den Mindestkurs aufgegeben hat?
Die EZB wird jetzt grosse Mengen an Liquidität ins System bringen. Ein natürliches Ablaufbecken für diese Liquidität ist der Franken. Speziell bei einem Kurs von 1.20 Franken pro Euro wären hohe Zuflüsse zu erwarten gewesen. Gleichzeitig ist das QE (Quantitative Easing, die Red.) eine bewusste Politik zur Schwächung des Euro. Der Mindestkurs hätte nicht mehr durchgehalten werden können.

Warum hat die SNB so lange gewartet? QE und Dollarstärke hatten sich seit Monaten abgezeichnet.
Einen Mindestkurs zu halten oder ihn aufzugeben, ist eine binäre Entscheidung: eins oder null. Dahinter steht eine fortlaufende Evaluation. Es ist nicht so, dass die SNB geschlafen hat und im Januar plötzlich aufgewacht ist. An der Lagebeurteilung im Dezember war der Euro noch bei 1.25 Dollar. Es gab noch keine Gewissheit über das Ausmass des QE-Programms. Dann sanken die Inflationserwartungen in Europa, und der Euro verlor immer mehr an Wert.

Warum war das ein Problem?
Der schwache Euro war keine passende Referenz mehr für den Franken. Die Märkte merkten dies. Gegen Ende 2014 wurden seit langem wieder Interventionen nötig. Im Januar hätten hochgerechnet 100 Milliarden Franken ausgegeben werden müssen, um den Mindestkurs zu halten.

Wie kommt man auf diese Zahl?
Es handelt sich um eine Extrapolation, basierend auf den ansteigenden Summen in den Tagen vor der Aufhebung. Kein Tag verging mehr ohne grosse Interventionen.

Die SNB hat im Währungskrieg mit der EZB also die Waffen gestreckt.
Währungskrieg ist das falsche Wort. Das QE ist eine geldpolitische Massnahme, zu welcher die EZB kraft ihres Mandats verpflichtet war. Doch sie hat Nebeneffekte auf andere Währungsräume. Das hat man bereits beim QE in den USA gesehen, das grosse Geldflüsse in die Schwellenländer ausgelöst hatte. Die Schweiz ist vom QE in Europa ebenso betroffen.

Wäre es wirklich schlimm gewesen, wenn die SNB-Bilanz weiter gewachsen wäre?
Theoretisch kann die Bilanz unendlich anwachsen. Allerdings könnte die SNB in dieser Situation im Extremfall gezwungen sein, Franken weit über das geldpolitisch verantwortbare Ausmass hinaus auf den Markt zu bringen. Abgesehen davon würden Verluste auf den Devisenbeständen auch bedeuten, dass kein Geld mehr an Bund und Kantone ausgeschüttet werden könnte. Diese Risiken schien der SNB im Vergleich zu den volkswirtschaftlichen Vorteilen eines Mindestkurses zu gross.

Die Kommunikation der SNB stösst auf Unverständnis. Warum haben sich die Einschätzungen vom einen Tag auf den anderen geändert?
Wir hatten bei der Kommunikation leider keine andere Wahl. Bei Angelegenheiten wie dem Mindestkurs kann es keine «forward guidance», also keine offene Vorbereitung der Öffentlichkeit und der Finanzmärkte geben.

War es wirklich notwendig, den Mindestkurs in einem TV-Interview drei Tage vor der Aufhebung erneut als zentrales Instrument der SNB zu bezeichnen?
Am Wochenende vor diesem Interview war die Presse voller Spekulationen über die Aufhebung des Mindestkurses. Diese Diskussionen, die aus demokratischer Sicht natürlich legitim sind, haben sich am Montag aber sofort in erhöhten Frankenzuflüssen niedergeschlagen. Hätte ich das auf den Montag geplante Interview damals absagt oder in diesem Interview Zweifel am Mindestkurs geäussert, so hätte die Glaubwürdigkeit des Mindestkurses stark gelitten und die Zuflüsse hätten sich enorm intensiviert.

In einem Zeitungsinterview an besagtem Wochenende sprach sich auch der Wirtschaftsprofessor Ernst Baltensperger für den Ausstieg aus. Hat der einstige Mentor von SNB-Präsident Thomas Jordan die Nationalbank faktisch über die Presse zur Aufhebung des Mindestkurses gezwungen?
Nein. Entscheidend waren die Geldflüsse im Devisenmarkt, die bereits im Dezember angefangen hatten und die man mit der oben beschriebenen wirtschaftlichen Situation erklären kann. Sie führten letztlich dazu, dass man eine Entscheidung treffen musste.

Jetzt kostet ein Euro wieder einen Franken. Die Parität ist gefestigt.
Wir sind überzeugt, dass sich der Markt noch nicht stabilisiert hat. Das Währungsgefüge aus Euro, Dollar und Franken hat sich nach der Aufhebung des Mindestkurses noch nicht wieder eingependelt. Wir beobachten ein deutliches Überschiessen.

Unter welchen Umständen interveniert die SNB jetzt am Markt?
Die Aufgabe des Mindestkurses bedeutet eine Straffung der Geldpolitik. Wir akzeptieren das, aber nicht bis zu jedem beliebigen Grad. Wir sind grundsätzlich bereit, auf dem Devisenmarkt zu intervenieren.

Wie lange werden Sie den derzeitigen Wechselkurs dulden?
Je länger die Währung massiv überbewertet bleibt, desto grösser wird die Last für die Realwirtschaft. Nach dem EZB-Entscheid und den Wahlen in Griechenland wird es sicher noch einige Zeit dauern, bis sich ein neues Gleichgewicht am Devisenmarkt einstellen wird.

Wo wäre dieses Gleichgewicht anzusiedeln? Bei 1.10 Franken pro Euro?
Ich will mich nicht auf eine bestimmte Zahl festlegen. Nicht nur der Euro, sondern auch der Dollar spielt eine Rolle.

Warum kein neuer Mindestkurs? Etwa auf 1.10 Franken pro Euro?
2011 wurde der Mindestkurs in einer Phase extremer Unsicherheiten im Finanzmarkt eingeführt. Keine andere Währungszone hat diese Massnahme jemals angewandt, ausser die Schweiz im Jahr 1978. Ich hatte dies damals scherzhaft auch als Jahrhundertereignis bezeichnet. Nach der Aufhebung des Mindestkurses wäre die Einführung einer neuen Untergrenze sehr heikel gewesen. Sie wäre vom Markt nur als eine Etappe auf dem Weg zu einem noch tieferen Kurs betrachtet worden. Daher unser Entscheid, die Kursfindung wieder dem Markt zu überlassen.

Wie gravierend ist die Lage in Europa? Bleibt der Euro lange Zeit schwach?
Die Währungsunion ist resistenter geworden. Trotzdem ist ein markanter Aufschwung in den nächsten zwei bis drei Jahren wenig wahrscheinlich. Selbst wenn das QE jetzt einen konjunkturellen Impuls liefert und die Zeit für strukturelle Reformen genutzt wird, dürfte das einsetzende Wachstum schwach bleiben. Das lehrt die Erfahrung aus den USA, wo die Politik viel entschiedener agierte. Der langsame Aufschwung erklärt übrigens auch, warum der Mindestkurs überhaupt so lange in Kraft blieb.

Hat die SNB ursprünglich mit einer kürzeren Zeitdauer gerechnet?
Typischerweise erholen sich Volkswirtschaften nach einem starken Wachstums­einbruch schneller. Das heisst, unter normalen Umständen hätten wir den Mindestkurs früher aufheben können.

Muss die SNB nicht eine neue Währungspolitik entwickeln? So wie Dänemark, das seine Währung seit 30 Jahren an den Euro angebunden hat? Oder wie Singapur, das seine Währung anhand eines handelsgewichteten Währungskorbs steuert?
Dänemark steht der Eurozone finanziell und politisch näher als die Schweiz. Die Bindung zu Europa besteht seit langem. Insofern kommt diese Lösung für die Schweiz kaum in Betracht. Das Arrangement von Singapur verdient nähere Betrachtung. Entscheidend ist aber immer die langfristige Sicht. Nebst der Schweiz sind auch andere kleine und offene Volkswirtschaften wie Schweden oder Norwegen über die Jahre mit einem flexiblen Wechselkurs gut gefahren.

Wie soll die Politik in der Schweiz auf den Frankenschock reagieren?
Diese Frage zu beantworten, ist nicht Auftrag der SNB. Generell geht es darum, die Produktivität zu erhöhen. Die Geldpolitik kann jetzt nicht mehr im selben Umfang helfen, die Frankenstärke abzufedern. Massnahmen in anderen Bereichen können Sinn machen.

Bundesrat Schneider-Ammann hat Lohnsenkungen in den Raum gestellt. Das tangiert die Preisstabilität und somit die Nationalbank direkt.
Eine der grossen Stärken der Schweizer Wirtschaft sind die dezentralisierten Sozialpartnerschaften. Dort sollte der Dialog zwischen Unternehmen und Gewerkschaften geführt werden. Falsch wäre, mit vorschnellen Prognosen über einen Wirtschaftseinbruch jetzt den Teufel an die Wand zu malen.

Zwingt die sinkende Inflation die Nationalbank nicht zum Handeln?
Die Schweiz hat immer schon mit niedrigeren Inflationsraten als das Ausland gelebt. Die jetzt zu erwartende, negative Inflation ist temporär. Sie ist teils durch den gesunkenen Ölpreis, teils durch den erstarkten Franken bedingt. Es ist wichtig, dass die Inflationserwartungen von Unternehmen und Konsumenten jetzt stabil verankert bleiben.

Unterschätzt die Nationalbank hier erneut die Gefahr?
Es läuft wirtschaftlich nicht alles schlecht. Die USA sind wieder erstarkt. Der gesunkene Erdölpreis wird für Rückenwind sorgen. Auch in Europa wird das QE, sofern es durch Struktur- und Fiskalmassnahmen begleitet wird, positive Auswirkungen haben.

Können die Negativzinsen die Konjunktur anstossen?
Der primäre Effekt dieser Negativzinsen liegt in der Schwächung des Frankens. Der darüber hinaus gehende Effekt ist schwierig abzuschätzen, weil es keinen Präzedenzfall gibt. Sicher ist, dass der Staat jetzt extrem günstig Geld borgen kann. Er zahlt aktuell -0,2 Prozent Zinsen über zehn Jahre. Für die Fiskalpolitik und für die Investitionen der Unternehmen kann das eine Erleichterung sein.

Man kann das als Aufforderung zu einem Konjunkturpaket verstehen.
Die SNB kommentiert die Finanzpolitik des Bundes nicht. Aber die Ausgangslage ist klar: Die Geldpolitik kann aktuell nicht allzu viel tun, andererseits bieten die tiefen Zinsen eine gewisse Manövriermarge.

Wie wirken sich die Negativzinsen auf den Immobilienmarkt aus? Befeuern sie die Blase zusätzlich? Oder kühlt sich der Markt jetzt wegen der Konjunkturdämpfung ab?
Beide Effekte sind möglich. Die Hypothekarzinsen sind in den letzten Tagen gesunken und werden vermutlich noch weiter sinken, was tendenziell ungünstig ist. Andererseits haben die Massnahmen von Bund, SNB, Finma und den Banken bereits zur Stabilisierung beigetragen.

Gibt es Raum für weitere Massnahmen?
Es gibt noch Raum, aber wir sehen aktuell keine Notwendigkeit dafür. Es sei denn, die zuletzt beobachtete Tendenz zur Beruhigung sollte sich wieder umkehren.

Was käme infrage? Eine Erhöhung des antizyklischen Puffers bei Banken?
Im letzten Finanzstabilitätsbericht haben wir die Tragbarkeitskriterien bei der Hypothekenvergabe als möglichen Bereich identifiziert. Jetzt wird man die Lage neu beurteilen müssen. Die SNB ist mit der Finma und dem Finanzdepartement in permanentem Austausch.

Inwiefern sind die Negativzinsen eine Bedrohung für die Banken?
Die Negativzinsen sind so gestaltet, dass die Auswirkungen auf die Rentabilität minimiert werden. Sie wirken nicht wie eine generelle Steuer, sondern nur auf einen kleinen Teil der Girokonten bei der SNB. Vermutlich wird man in diesem Zusammenhang noch eine gewisse Umschichtung der Gelder zwischen den einzelnen Banken beobachten.

Ist es sinnvoll, dass gerade staatstragende Banken wie Postfinance oder die Zürcher Kantonalbank am stärksten von den Negativzinsen betroffen sind?
Die SNB hat nicht die Absicht, spezifische Banken zu diskriminieren. Bei den Negativzinsen ist es jedoch so, dass juristisch nur begrenzte Möglichkeiten zur Definition des Freibetrags offen stehen. Wir haben ihn nun über ein Vielfaches der Mindestreserven festgelegt. Jene Banken, die vergleichsweise kleine Mindestreserveanforderungen haben, sind also stärker betroffen. Das sind beispielsweise die Privatbanken. In der Vergangenheit war dies ein Vorteil, jetzt ist es ein Nachteil.

Wie tief können die Negativzinsen eigentlich sinken?
Die SNB ist jetzt so weit gegangen wie niemals eine Zentralbank zuvor. Die Grenzen der Negativzinsen sind durch die physische Bargeldhaltung gegeben, also durch die logistischen und versicherungstechnischen Kosten der Haltung grosser Mengen von Cash.

Das heisst, wir sind mit -0,75 Prozent Negativzinsen schon ziemlich nahe an dieser Grenze.
Das ist sehr schwierig zu sagen.

(Tages-Anzeiger)

(Erstellt: 26.01.2015, 23:09 Uhr)

Jean-Pierre Danthine

Baldiger Rücktritt

Der belgisch-schweizerische Doppelbürger Jean-Pierre Danthine (65) wurde 2010 Mitglied des Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank. Zwei Jahre später wurde er Vizepräsident des Direktoriums und leitet seither das II. Departement (Finanzmärkte, operatives Bankgeschäft und Informatik). Danthine wird im Juni dieses Jahres aus Altersgründen zurücktreten. Seine Nachfolgerin im Direktorium wird Andréa Maechler, die derzeit noch beim Internationalen Währungsfonds (IWF) arbeitet. (TA)

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