Die überschätzte Kennzahl
Von Markus Diem Meier. Aktualisiert am 18.02.2010 6 Kommentare
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Das KGV für ganze Märkte
KGV werden nicht bloss für einzelne Unternehmen angewendet, sondern auch für ganze Börsenplätze. Für die Schweiz und die USA gelten Werte um 15 als normal, da sie dem langfristigen Durchschnitt entsprechen. Berechnet wird die Kennzahl in diesem Fall, indem die gesamte Börsenkapitalisierung des Marktes durch die Gewinne – beziehungsweise die erwarteten Gewinne – all der dort gehandelten Unternehmen geteilt wird. Abweichungen vom langfristigen Durchschnittswert zeigen hier an, ob die Börse insgesamt als über- oder als unterbewertet gilt.
Weil auch hier die Erwartungen und damit die momentane Stimmung an den Märkten die Kennzahl verfälschen, hat der US-Ökonom Robert Shiller ein KGV entwickelt, dass die Kurse nicht mit den aktuellen oder für die Zukunft erwarteten Gewinnen vergleicht, sondern mit jenen, die im Durchschnitt der letzten 10 Jahre erzielt wurden. Shiller gilt als der führende Ökonom bei der Bestimmung von irrationalen Übertreibungen an Kapitalmärkten . Sein angepasstes KGV nennt Shiller CAPE (für Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio, zu deutsch: ein um zyklische Ausschläge bereinigtes KGV). Die Zahlen für den US-Markt finden sich auf der Hompepage von Shiller. Der langfristige Durchschnittswert (berechnet ab dem Jahr 1881) beläuft sich nach dem CAPE dort auf 16.35. Die US-Börse zeigt für den Februar einen Wert von 19.63, was auf eine Überbewertung hinweist.
Für die Swiss Re (SREN 54.95 0.27%) wird das KGV für das laufende Jahr auf unter 10 geschätzt, für die ABB (ABBN 15.61 0.13%) auf mehr als 21. Diese Zahlen finden sich auf dem elektronischen Aktienführer der «Finanz und Wirtschaft». Börsianer lieben die Kennzahl. Weil sie alles gerne in englisch ausdrücken, sprechen sie fast noch mehr von der Price-Earnings-Ratio PE. Doch was bedeuten die Werte? Ist die Swiss Re gemessen am KGV nur halb so teuer wie die ABB und daher «ein Kauf»? Sollen Besitzer von ABB-Aktien diese schleunigst abstossen? In der laufenden Berichtsaison dürfte sich mancher Anleger solche Fragen stellen.
Auf den ersten Blick ist das KGV ein simples Verhältnis: Jenes zwischen dem Aktienkurs eines Unternehmens und dem Gewinn, dass dieses Unternehmen pro Aktie macht. Ein vereinfachendes Beispiel für Zahlenfreaks: Macht ein Unternehmen 200 Millionen Franken Gewinn und es existieren 100 Millionen Aktien davon, dann ist der Gewinn pro Aktie 2 Franken. Wird die Aktie des Unternehmens an der Börse für 40 Franken gehandelt, dann ist ihr KGV 20.
Tiefes KGV – günstig oder riskant
Börsianer bezeichnen in der Regel die Aktie eines Unternehmens als günstig, wenn das KGV tief ist und umgekehrt. Denn je tiefer der Kurs im Verhältnis zum Gewinn pro Aktie ist, desto höher rentiert die Aktie. Die Rendite entspricht dem Kehrwert des KGV. Im obigen Beispiel rentiert die Aktie daher mit 5 Prozent. Der Gewinn von 2 Franken entspricht 5 Prozent des Aktienpreises von 40.
Doch jetzt beginnen die Probleme mit der Kennzahl. Eine gemessen am KGV billige Aktie kann alles andere als empfehlenswert sein. Möglicherweise wird sie am Markt bloss deshalb zu einem tiefen Kurs gehandelt, weil sie als besonders riskant gilt.
Tricks für bessere Zahlen
Ein Unternehmen kann das eigene KGV nicht nur mit höheren Gewinnen zum Sinken bringen, sondern auch durch ein schrumpfendes Aktienkapital. Im obigen Beispiel könnte das Unternehmen 50 Millionen Aktien zurückkaufen und vernichten. Dann steigt der Gewinn pro Aktie auf 4 Franken (200 geteilt durch 50), das KGV würde bei gleichem Aktienkurs von 20 auf 10 sinken (40 geteilt durch 4). In der Realität würde der Kurs durch die Gewinnverdichtung höchstwahrscheinlich steigen und das KGV deshalb weniger dramatisch ausfallen.
Das so erzielte tiefere KGV spiegelt jetzt nur ein grösseres Risiko und keine bessere Gewinnlage, denn durch die Reduktion des Aktienkapitals führen weniger Verluste als zuvor zum Konkurs. Noch vor wenigen Jahren haben Manager den Trick mit dem Aktienrückkauf besonders gerne angewandt. Auch deshalb, weil ihre Bezahlung von der Bewertung der eigenen Aktien abhängt. Seit dem Beginn der Finanzkrise ist ihnen diese Strategie zu heiss geworden. Wetten, der Kniff feiert eine Wiedergeburt?
Wie gross das Risiko einer Aktie ist, ersehen die Börsianer aus der sogenannten Risikoprämie. Sie hängt eng mit dem KGV zusammen. Es gilt: Je tiefer das KGV, desto mehr rentiert die Aktie und je höher ist die Risikoprämie. Konkret: Die Risikoprämie entspricht dem Unterschied aus der Aktienrendite und der Rendite aus einer Staatsanleihe, die als ausfallsicher gilt. Im Beispiel mit dem verminderten Aktienkapital steigt die Rendite der Aktie von 5 Prozent (Kehrwert des KGV von 20) auf 10 Prozent (Kehrwert des KGV von 10). Bei einer Rendite der Staatsobligation von 2 Prozent steigt die Risikoprämie wegen der geringeren Eigenmittel von 3 Prozent (5 – 2) auf 8 Prozent (10 – 2).
Echte und unechte Wachstumserwartungen
Ein hohes KGV bedeutet nicht unbedingt, dass eine Aktie überteuert ist. Der hohe Wert kann gerechtfertigt sein, wenn für das Unternehmen oder die Branche, zu dem es gehört, ein starkes Gewinnwachstum erwartet wird. Man spricht daher bei Aktien, bei denen generell höhere KGV erwartet werden auch von Wachstums- oder mit dem englischen Begriff von Growth-Titeln. ABB ist ein Beispiel dafür. Swiss Re keins. Grundsätzlich gilt, dass sich KGV von Unternehmen aus verschiedenen Branchen schlecht vergleichen lassen.
Doch selbst KGV-Vergleiche zwischen Unternehmen derselben Branche sind nicht unproblematisch: Die Kennzahl zeigt genau genommen nur die Erwartungen zu einem Unternehmen an. Das gilt für beide Einflussgrössen auf das KGV: Den Aktienkurs sowieso, aber auch für den Gewinn pro Aktie. Denn bei diesem wird meist auf den künftig erwarteten und nicht auf den bereits erzielten abgestellt. Daran liegt es auch, dass die KGV-Werte zu einem Unternehmen zuweilen je nach Quelle anders ausfallen – denn sie können sich auf unterschiedliche Umfragen zu den Gewinnerwartungen bei Analysten beziehen.
Für sich genommen nutzlos
Doch Erwartungen können enttäuscht werden. Während der Interneteuphorie wurden Aktien von scheinbar vielversprechenden Jungunternehmen zu einem KGV von 100 und mehr gehandelt. Das wurde mit enormen Gewinnerwartungen rechtfertigt. Wer daran geglaubt hat, musste mit hohen Verlusten auf seinen Aktien dafür bezahlen.
Das Fazit ist einfach: Für sich gesehen ist ein KGV nutzlos. ABB ist mit seinen 21 angesichts der Chancen des Unternehmens als weltweiter Infrastrukturanbieter nicht ausgesprochen teuer. Swiss Re dank weit höheren Risiken im Rückversicherungsgeschäft auch nicht besonders billig. Bei beiden Unternehmen zeigt sich das im Quervergleich zu anderen Unternehmen aus ihrer Branche. Ob die Unternehmen «ein Kauf» oder ein «Verkauf» sind, hängt aber von mehr Informationen ab. (Tagesanzeiger.ch/Newsnet)
Erstellt: 18.02.2010, 13:36 Uhr
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6 Kommentare
Die Kennzahl ist nicht überbewertet. Wenn eine Firma Aktienrückkäufe tätigt und somit den Leverage erhöht, hat die Firma ein höheres Risiko pleite zu gehen. Für dieses Risiko soll der Investor entschädigt werden. Hier wird gar nichts geschenkt. Firmen die dann einen Gewinneinbruch erleiden und dieses Spiel getrieben haben, gehen dann vor die Hunde bzw. der Investor zumindest renditemässig. Antworten
Auch mit sehr viel mehr Kennzahlen: Hier handelt es sich nicht um eine exakte Wissenschaft. Die Erwartungen aller Marktteilnehmer spiegelt die Bewertung. Aktionär sein ist weit mehr als nur Spekulation. Risikokapitalgeber erwarten einen effizienten Umgang mit dem Produktionsfaktor Kapital. Ohne diese Investoren, die nebst Risiken eben auch Chancen sehen, läuft gar nichts. Keim des Wohlstands. Antworten
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