Gibt es den «richtigen» Eurokurs?

Nationalbank-Präsident Philipp Hildebrand hält den Franken für massiv überbewertet. Die Wirtschaftstheorie stützt seine Aussage nicht. Laut ihren Kriterien könnte der Franken gegenüber dem Euro auch noch im Wert steigen.

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Der Franken gilt aktuell zumindest gegenüber Euro und Dollar als überbewertet. Darüber sind sich Bundesrat, Nationalbank und Exportwirtschaft einig. Nationalbank-Präsident Philipp Hildebrand sprach vergangene Woche in einem Interview mit der NZZ sogar von einer «massiven» und «absurden» Überbewertung des Schweizer Frankens, jeder sachlichen Logik widersprechend.

Wer von Überbewertung spricht, geht offenbar davon aus, dass es einen richtigen Kurs gibt. Aber wie kann er ermittelt werden? Nachfolgend ein paar Kriterien, mit denen die Wirtschaftstheorie versucht, dem «richtigen» Wechselkurs auf die Spur zu kommen.

Laut Theorie der Kaufkraftparitäten ist der naheliegende Anker im Verhältnis zwischen Währungen das Preisniveau in den verschiedenen Räumen. Steigt das Preisniveau in einem Währungsraum stärker an als in einem anderen, so müsste sich dessen Währung gegenüber der anderen entsprechend abwerten, damit das Austauschverhältnis real gleich bleibt. Diese These würde Hildebrands Einschätzung grundsätzlich stützen. Denn wohl ist die aktuelle Inflation in der Europäischen Währungsunion mit durchschnittlich knapp 3 Prozent deutlich höher als in der Schweiz (gegenwärtig zwischen 0 und 0,5 Prozent), aber damit würde sich keinesfalls ein Kursverlust des Euro gegenüber dem Franken von gut 20 Prozent innert Jahresfrist rechtfertigen lassen. Der Franken wäre in dieser Betrachtung folglich klar überbewertet.

Laut Aussenwirtschaftstheorie gleicht das freie Spiel der Währungen bei richtigen Wechselkursen die Ertragsbilanzen der beteiligten Handelspartner aus. Beim richtigen Wechselkurs wären die Ertragsbilanzen mittelfristig folglich stets ausgeglichen. Ist eine Währung überbewertet, so verleitet sie ein Land, viel zu importieren, und schwächt dessen Wettbewerbsposition im Export. Diese Betrachtungsweise würde Hildebrands Einschätzung nicht stützen, denn die Schweizer Ertragsbilanz schliesst nach wie vor positiv, zuletzt im ersten Quartal 2011 mit einem Überschuss von 17,3 Milliarden Franken. Mag sein, dass sich dieser Trend nun umkehrt. Bevor diese Trendumkehr mit Zahlen belegt ist, lassen sich aus dieser Theorie aber keine Schlüsse auf einen überbewerteten Franken ziehen.

Laut Investitionstheorie haben die Währungskurse mit den Investitionsaussichten in verschiedenen Räumen zu tun. Die Wechselkurse widerspiegeln demnach nicht Werte aus der Vergangenheit (wie Preisniveau oder Saldo der Ertragsbilanz), sondern Erwartungen in der Zukunft. Währungen, in deren Räume sich Anlagen aus Sicht der Investoren künftig nicht oder wenig lohnen, würden demzufolge weniger nachgefragt als Währungen, in denen sich Anlagen lohnen. Sie würden folglich billiger. Nun gelten die EU-Länder aufgrund ihrer hohen Staatsverschuldung und Arbeitslosigkeit, ungünstiger demografischer Struktur und defizitärer Sozialversicherungen im Unterschied zur Schweiz zumindest im Süden als wenig attraktiv für Investoren. Dies könnte den Kursverlust des Euro zu einem grossen Teil erklären, was folglich Hildebrands These ebenfalls nicht stützt.

Nun lässt sich einwenden, dass realwirtschaftliche Überlegungen angesichts der Höhe der Währungsspekulation heute an Bedeutung verloren haben. Demnach würde allein das spekulative Spiel von Angebot und Nachfrage den Kurs einer Währung bestimmen. Ähnlich wie George Soros in der Krise von 1992 gegen das britische Pfund wettete (und gewann), würden seine Nachfolger mit weit höheren Beträgen gegen den Euro wetten und dafür sorgen, dass der Kurs einbricht. Nun hat der Markt in dieser Logik zwar immer recht – schliesslich gibt der aktuelle Preis am besten die Erwartungen sämtlicher Teilnehmer am Finanzmarkt wieder. Aber vergessen wir nicht, dass Soros Wette gegen das Pfund nicht erfolgreich gewesen wäre, wenn das Pfund und mit ihm die englische Wirtschaft in dieser Zeit nicht ohnehin geschwächelt hätten. Finanzspekulation allein vermag Preise langfristig nicht gegen ihren realwirtschaftlichen Hintergrund zu bewegen.

Fazit: Bei der Einschätzung, ob der Franken gegenüber dem Euro heute richtig bewertet, leicht oder gar massiv überbewertet ist, ist Vorsicht geboten. Für Hildebrands Einschätzung einer «absurden» Überbewertung spricht gerade mal eine von vier möglichen Wechselkurstheorien. Deshalb tun sich Bundesrat und Nationalbank in diesen Tagen so schwer mit der Frage, ob sie ein Wechselkursziel setzen sollen. Würden sie es tun, so müssten sie es an den Devisenmärkten verteidigen. Läge es zu hoch, würde es die Finanzspekulation geradezu einladen, dagegen zu wetten. Und dann kann es für die Nationalbank teuer werden. (Tages-Anzeiger)

Erstellt: 09.08.2011, 06:50 Uhr

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