20 Jahre investiert, null Kursgewinn

Der europäische Börsen-Leitindex steht heute am selben Punkt wie im Mai 1998. Vier Gründe warum Europa gegenüber den USA stark zurückfällt.

In Europa spricht wenig für eine baldige Hausse: Ein Händler verfolgt an der Börse Frankfurt den Kurs. Foto: Reuters

In Europa spricht wenig für eine baldige Hausse: Ein Händler verfolgt an der Börse Frankfurt den Kurs. Foto: Reuters

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Das Leiden nimmt kein Ende. Seit Jahren kommen Europas Börsen nicht vom Fleck. Bereits im Mai 1998 durchbrach der Euro Stoxx 50, eine Auswahl von fünfzig der grössten Unternehmen aus der Eurozone, erstmals die Marke von 3350 Punkten – und dort notiert er auch heute wieder.

Während allenfalls gewiefte Händler vom Auf und Ab profitierten, haben langfristig denkende Anleger keine Kursgewinne erzielt. Derweil eilten die US-Börsen von Rekord zu Rekord. Seit 2010 schnitt der Eurozonen-Index von MSCI nur gerade in zwei Jahren besser ab als das US-Barometer – und auch nur knapp. Was steckt hinter dieser sich immer weiter öffnenden Schere?

Zwanzig verlorene Jahre

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Die offensichtlichen Gründe sind schnell gefunden: Die steigende Gefahr eines Handelskriegs, der zunehmende Populismus in Europa und die Krise in diversen Schwellenländern belasten die international orientierten Unternehmen Europas überdurchschnittlich. Diese Gegenwinde vermögen zwar das jüngste Zurückbleiben erklären, nicht aber die Stagnation.

«Das Zurückbleiben Europas ist primär die Konsequenz des schwächeren Gewinnwachstums», meint Graham Secker von Morgan Stanley (siehe Interview unten). Europas Unternehmen – im Unterschied zur US-Konkurrenz – gelingt es seit der Finanzkrise 2008 nicht mehr, ihre Profite nachhaltig zu steigern. Während sie in den USA, in Japan aber auch in den Schwellenländern die Spitzen von 2007 inzwischen übertroffen haben, ist das in Europa nicht der Fall.

Die Gewinnschere öffnet sich immer weiter

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Schuld daran ist nicht zuletzt der unvorteilhafte Branchenmix. Während die gewinnstarken und innovativen Sektoren Technologie und Gesundheit in den USA und in den Emerging Markets dominieren, geben in Europa noch immer Rohstoffkonzerne und Banken den Ton an. Und gerade Letztere sind seit der Finanzkrise nur noch ein Schatten ihrer selbst. Während der MSCI Bankenindex für die Eurozone allein in diesem Jahr rund 19 Prozent eingebüsst hat, ist der US-Technologiesektor 17 Prozent avanciert.

«Das erklärt aber nicht, warum auch Sektoren, die in Europa als unattraktiv und wachstumsarm gelten, in den USA prosperieren», wirft Peter Huber vom Vermögensverwalter StarCapital ein. Tatsächlich behalten die US-Branchen im Renditevergleich über die letzten Jahre das bessere Ende für sich. Seit dem Bankrott der Investmentbank Lehman Brothers haben US-Banken 80 Prozent zugelegt – die europäischen Pendants notieren immer noch über 25 Prozent unter ihrem damaligen Niveau.

Huber ortet tieferliegende Probleme: «In den USA werden wichtige Bereiche dereguliert, die Unternehmenssteuern immer mal wieder gesenkt, sowie Subventionen und öffentliche Wohltaten beschnitten. In Europa greift die Politik immer mehr in das Wirtschaftsgeschehen ein.» Beispiele gebe es zuhauf: Von der Bankenregulierung Basel III, über die «Energiewende» in Deutschland bis zu den neuen Spielregeln für Versicherer in Europa. Ebenfalls wenig zuversichtlich zeigt sich Christoph Reichmuth von der gleichnamigen Privatbank: «Es fehlt schlicht an einer zukunftsträchtigen Idee für eine eigentlich grosse und starke Weltregion.»

Mitschuld der EZB

Eng verknüpft mit der schwerfälligen Politik sind die expansiven Massnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB). Diese halfen bislang, den Reformstau zu übertünchen und die Konjunktur zu stützen. Doch mittlerweile scheint die Geldpolitik mehr zu schaden als zu nützen. So meint Graham Secker von Morgan Stanley, am Unvermögen europäischer Unternehmen, das Wirtschaftswachstum in solide Gewinne umzumünzen, sei auch die EZB schuld: «Die Negativzinsen verhindern eine nachhaltige Erholung der Profitabilität bei den Banken, die 20 bis 25 Prozent zu den Gewinnen auf Indexebene beitragen.»

Diesen Befund teilt Nick Nelson von UBS: «Für europäische Aktien sind höhere Zinsen wichtig, da sie eine Normalisierung der Konjunktur signalisieren und positiv sind für den Finanzsektor, der rund ein Fünftel des Gesamtmarkts ausmacht.» Rasche Besserung scheint nicht in Sicht: So lässt sich laut UBS aus Marktdaten herauslesen, dass das Gros der Anleger erst Ende 2024 Leitzinsen von 1 Prozent erwartet. Damit aber muss der Finanzsektor weiterhin auf Unterstützung warten.

Auch punkto Aktionärsfreundlichkeit überzeugt Europa nicht vollends. Im Quervergleich wird hierzulande deutlich weniger fusioniert, übernommen oder die Bilanz mit Fremdkapital optimiert. Dies äussert sich in niedrigeren Kursen.

Einen weiteren Aspekt bringt Roland Kaloyan von Société Générale ins Spiel. Er weist darauf hin, dass Valoren aus der Eurozone unter einem «Konglomeratsabschlag» zu leiden scheinen. Er vergleicht die Situation mit Mischkonzernen, die typischerweise zu einer günstigeren Bewertung gehandelt werden als die einzelnen Unternehmensteile. Während bei Unternehmen die geringere Effizienz und das anspruchsvollere Management auf die Bewertung drücken, sei es bei Europas Börsen das Korsett des Euros. «Der Abschlag scheint seit Einführung des Euros ziemlich beständig», meint Kaloyan.

Zyklische Erholung möglich

All diese Faktoren werden sich nicht so schnell zum Besseren wenden, weshalb wenig für eine baldige strukturelle Hausse spricht. Das heisst aber nicht, dass Europa für Anleger nicht interessant sein kann. Denn die Schwächen sind bekannt – und spiegeln sich zu einem guten Teil in den Preisen und in der Anlegerstimmung. So ist der Bewertungsabschlag von hiesigen Valoren relativ zu US-Aktien gemessen am Kurs-Buchwert-Verhältnis so gross wie selten in den letzten vierzig Jahren. Dass viele Anleger das Handtuch geworfen haben, zeigt sich etwa in den jüngst massiven Abflüssen aus europäischen Vermögenswerten. Gleichzeitig haben selbst die Schwellenländer – trotz Krisen in Argentinien und der Türkei – leichte Zuflüsse verzeichnet.

Anleger ziehen Gelder aus Europa ab

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Auch bei den Wachstumserwartungen hat sich die Schere zwischen den USA und Europa zu weit geöffnet, meint etwa Mislav Matejka von J. P. Morgan: «Von diesen Niveaus scheint eine Annäherung wahrscheinlich.» Davon müssten europäische Valoren profitieren können – zumindest kurzfristig. «Europa ist unbeliebt, im Vergleich zu anderen Märkten günstig, und die Wachstumsaussichten haben sich für die nächsten Monate aufgehellt», bringt es Graham Secker auf den Punkt.


«Mit einer Fiskalunion würden die Kurse nach oben schiessen»

Das schlechte Abschneiden von Europas Börsen ist unter anderem auf die Konstruktionsmängel der Eurozone zurückzuführen, sagt Graham Secker, Stratege der US-Bank Morgan Stanley.

Herr Secker, während die US-Börsen von Rekord zu Rekord eilen, kommt der Euro Stoxx 50 nicht vom Fleck. Weshalb?

Das Zurückbleiben Europas ist primär die Konsequenz des schwächeren Gewinnwachstums. In allen Regionen sind die Gewinne heute rund 30 bis 40 Prozent höher als im Höhepunkt vor der Finanzkrise 2008 – nur auf dem Alten Kontinent notieren sie immer noch 20 Prozent darunter. In der enttäuschenden Gewinnentwicklung liegt das fundamentale Problem Europas.

Was ist der Grund für die enttäuschenden Gewinne?

Zu einem guten Teil sind die unterschiedlichen Branchengewichte in den Börsenindizes dafür verantwortlich. Der Technologiesektor, wo derzeit die Musik spielt, fristet in Europa ein Schattendasein. In den USA und in den Schwellenländern macht IT 20 bis 25 Prozent der Marktkapitalisierung aus, in Europa nur gerade 7 Prozent. Europa ist hingegen stark bei den «alten» Industrien wie Finanz und Rohstoffen.

«US-Firmen pressen die Zitrone bis zum letzten Tropfen aus»: Graham Secker, Stratege bei Morgan Stanley. Foto: Iris C. Ritter

Aber auch im Direktvergleich enttäuschen Europas Sektoren. So haben Finanz- oder Industriewerte in den USA in den letzten Jahren viel besser rentiert.

Das ist korrekt. US-Unternehmen fokussieren stärker darauf, Aktionärswert zu schaffen, indem sie etwa eigene Aktien zurückkaufen. In gewisser Weise pressen US-Firmen die Zitrone bis zum letzten Tropfen aus. Manchmal schiessen sie dabei auch übers Ziel hinaus, etwa wenn sie zu viele Schulden aufnehmen. Europas Unternehmen kümmern sich jedoch eher zu wenig um die Aktionäre.

Das Zurückbleiben ist also gerechtfertigt.

In mancherlei Hinsicht, ja. Um zu behaupten, die Underperformance sei übertrieben, hätten die Bewertungen viel stärker zurückkommen müssen.

Was braucht’s, damit sich die Schere zwischen Europa und den USA verringert?

Dafür müsste sich die EU in Richtung Fiskalunion bewegen. Das schlechte Abschneiden ist auch auf die Konstruktionsmängel der Eurozone zurückzuführen. Mit einer Fiskalunion würden die Risikoaufschläge auf europäische Aktien markant zurückgehen – und die Kurse nach oben schiessen. Es gibt viele Anleger, die ein Auseinanderbrechen der EU fürchten – und deshalb europäische Aktien meiden.

(Finanz und Wirtschaft)

Erstellt: 20.09.2018, 13:53 Uhr

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