Das Dilemma des Philipp Hildebrand

Alles ruft nach einer Untergrenze für den Euro-Franken-Kurs. Die Zurückhaltung der Nationalbank wird ihr von den Märkten als Zaudern ausgelegt. Dabei sind die Risiken enorm.

Lieber 5 Prozent Inflation als 5 Prozent Arbeitslose: Auf diese Weisheit aus den 70er-Jahren will der Präsident der Nationalbank noch nicht setzen.

Lieber 5 Prozent Inflation als 5 Prozent Arbeitslose: Auf diese Weisheit aus den 70er-Jahren will der Präsident der Nationalbank noch nicht setzen. Bild: Reuters

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Philipp Hildebrand und seine beiden Direktoriumskollegen stehen vor der schwierigsten Weichenstellung, welche die Schweizerische Nationalbank (SNB) in jüngerer Vergangenheit vorzunehmen hatte. Sollen sie den Höhenflug des Frankens unterbinden, indem sie eine Untergrenze für den Eurokurs definieren und diese mit Devisenkäufen um jeden Preis durchsetzen?

Bisher bekämpft die SNB die Frankenstärke mit einer beispiellosen Ausweitung der Geldmenge. Damit konnte sie die Zinssätze am Geldmarkt bis hin zu negativen Raten drücken, doch die abschreckende Wirkung auf ausländische Investoren hielt sich in Grenzen. Zu gross ist offenkundig ihr Drang in sichere Frankenanlagen. Je länger Hildebrand & Co. aber zuwarten, desto schwieriger wird es für sie, die Erwartungen an den Märkten zu beeinflussen. Die Marktakteure könnten ihr «Abwarten» als Zaudern interpretieren. Entsprechend sind die Spekulanten versucht, die SNB mit Wetten gegen sie auf ihren Durchhaltewillen zu testen.

Breiter politischer Konsens

Vorderhand überwiegt die Einschätzung, dass die Nationalbank mit schwerstem Geschütz auffährt, sollte sich die bedrohliche Frankenstärke anders nicht eindämmen lassen. Die Marktreaktion auf die dritte, bisher massivste Geldmengenausdehnung der SNB am Mittwoch liess indes erkennen: Eigentlich hatte man mehr, nämlich eine direkte Intervention am Devisenmarkt im Verein mit einem Wechselkursziel, erwartet.

Hinzu kommen zwei weitere Aspekte: Die Nationalbank kann sich, erstens, der breiten politischen Rückendeckung gewiss sein, wenn sie sich jetzt zu einer Wechselkurspolitik mit allen damit verbundenen Folgen durchringt. Eine auf Unabhängigkeit bedachte Institution wie die SNB darf sich zwar davon nicht lenken lassen. Doch angesichts der gesamtwirtschaftlichen Tragweite eines solchen Entscheids und im Rückblick auf das kontroverse Echo, das die Währungshüter mit ihren Devisenmarktinterventionen von 2009/10 auslösten, hat der überparteiliche Konsens Signalwirkung.

Zweitens verdüstert sich das internationale Umfeld zusehends, was die Anleger noch stärker zur Flucht in sichere Häfen treibt. Sie wissen kaum noch, wovor sie sich mehr fürchten sollen: vor einem Rückfall in die Rezession, vor einer erneuten Banken- und Finanzkrise oder vor dem Auseinanderbrechen der Eurozone. Angesichts solcher Ängste erscheint ein Negativzins auf Frankenanlagen aus Sicht vieler Vermögensbesitzer im Ausland noch als geringste Sorge.

Verniedlichte Inflationsgefahr

Was also mag die Nationalbank davon abhalten, auf Wechselkurspolitik umzuschalten? Es sind die enormen volkswirtschaftlichen Risiken. Auch wenn die SNB ein weit herum glaubwürdiges, relativ tief angesetztes Wechselkursziel verkünden würde: Einen Mindestkurs für den Euro gegen alle Marktkräfte zu verteidigen, bedeutet unter Umständen, Franken im Wert von Hunderten Milliarden zu drucken, um damit Devisen aufzukaufen. Diese gigantische Geldmenge darf die Nationalbank nicht gleich wieder abschöpfen, weil sie so die Wirkung ihrer Interventionen schmälert. Dies ist eine Erkenntnis aus den Devisenkäufen im vergangenen Jahr.

Somit würde sich ein erhebliches Inflationspotenzial zusammenbrauen. Die lautstarken Befürworter einer Wechselkurspolitik neigen dazu, dieses Risiko zu unterschätzen. So greifen sie auf Parolen aus den 70er-Jahren zurück, wonach 5 Prozent Inflation immer noch besser sei als 5 Prozent Arbeitslose. Doch Mitte des besagten Jahrzehnts nahm die Inflation weitaus schlimmere Ausmasse an: Die Schweizer Jahresteuerung etwa lag bei über 10 Prozent und betrug Anfang der 80er-Jahre nach wie vor klar über 6 Prozent. Der oft angeführte Hinweis, dafür seien vorab die beiden Ölpreisschocks von 1973/74 und 1979/80 verantwortlich gewesen, verfängt nicht. Denn die Krisenjahre ab 2007 haben eines gelehrt: Im Zweifelsfall wird die schlechtestmögliche Variante Realität.

Das Risiko besteht, dass wir uns mit einem Wechselkursziel ein gravierendes Inflationsproblem einhandeln, von dem nicht zuletzt die Exporteure betroffen wären. Die Zurückhaltung der Nationalbank hat gute Gründe.

Erstellt: 20.08.2011, 16:31 Uhr

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