«Das Durchwursteln wird überall anhalten»

Vincent Reinhart, Chefökonom von Morgan Stanley und einst führender Ökonom der US-Notenbank, sieht noch lange kein Ende der Eurokrise.

Vincent Reinhart hält die hohe Verschuldung in einigen Euroländern für eine «fundamentale Bedrohung». Foto: Sophie Stieger

Vincent Reinhart hält die hohe Verschuldung in einigen Euroländern für eine «fundamentale Bedrohung». Foto: Sophie Stieger

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Was halten Sie in von der unter Ökonomen heiss debattierten These einer Jahrhundertstagnation, ­wonach die Wirtschaftsentwicklung weltweit noch sehr lang sehr ­gedämpft sein wird?
Es ist eine wichtige Debatte. Wir haben gesehen, dass die Finanzkrise einen grossen und nachhaltigen Effekt auf das Wachstum hat und zu einer sehr grossen Anhäufung von Schulden führt, vor allem auch bei den Regierungen. Es entspricht einem historischen Muster, dass Regierungen mit hohen ausstehenden Schulden sich deutlich schwächer entwickeln.

Welche weiteren Faktoren sprechen für eine schwächere künftige Entwicklung?
Zum Beispiel die Zusammensetzung des technologischen Fortschritts. Die Industrien, die am innovativsten sind, brauchen kaum mehr physisches Kapital. ­Damit sinkt die Investitionsnachfrage.

Im Oktober haben sich an den Kapital­märkten die Ängste wieder besonders deutlich gezeigt. Warum?
Der Pessimismus über die globalen Entwicklungen hat zugenommen. Die Sorge ist gewachsen, dass die Europäische Zentralbank nicht genügend tun kann, um die Lage in Europa zu verbessern. Damit wächst die Möglichkeit, dass die Inflation in Europa ungebremst zurückgeht und eine Deflation droht.

Es scheint, dass bisher in Europa einzig der Chef der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, mit seinen Massnahmen die Lage ­stabilisieren konnte.
Gemessen an der Schwächung der Währung war Mario Draghi erfolgreich mit dem, was ihm zur Verfügung stand. Aber seine Geldpolitik muss mehr erfüllen können, als ihm möglich ist. Das gilt für das Ausmass an Massnahmen, das nötig wäre, um eine schwache Konjunkturlage zu stützen. Dazu kommt der anhaltende Druck auf den Finanzmärkten und die unterschiedlichen Ansichten, wie vorgegangen werden soll. Das kann Draghi nicht alles angehen. Aber es gelingt ihm bisher gut, die Erwartungen zu managen, indem er über neue mögliche Massnahmen spricht, die wenn nötig noch ergriffen werden könnten, und dennoch nie mehr zu versprechen, als wirklich umsetzbar ist.

Jetzt gehen ihm die Möglichkeiten aber langsam aus.
Ja, die Möglichkeiten der EZB sind limitiert. Das ist ein Teil der Angst, die ich wahrnehme, wenn ich mit globalen Investoren spreche – neben der Ungewissheit über die konkrete weitere Geldpolitik der US-Notenbank.

Die Konjunktur und bisher vor allem die Schwäche des Euro betrifft auch die Schweiz stark . . .
… wäre Deutschland nicht Teil der Eurozone, würde sich die deutsche Währung ebenfalls deutlich aufwerten. Die Teilnahme an der Eurozone kommt daher einer Subvention für Deutschland gleich. Die Schweiz hat diesen Vorteil nicht und ist dem Aufwertungsdruck ausgesetzt. Das erfordert, dass die Schweizerische Nationalbank dagegenhalten muss.

Wann wird die Nationalbank die ­Untergrenze für den ­Euro-Franken-Kurs ­ihrer Meinung nach wieder aufheben?
Solange die Schweizer Anlagen als relativ sicher gelten, wird der Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken anhalten. Eine Alternative ist, dass auch andere Anlagen ebenfalls als entsprechend sicher wahrgenommen werden. Sollte die Währungsunion ihre Probleme lösen, könnte auch der Euro zu ­einer solchen Reservewährung werden. Wenn die USA als ein noch sicherer Hafen betrachtet würden als sie schon sind, hätten wir den Druck ebenfalls nicht. Ich sehe aber keine Entwicklung dahin.

Die Lage in Europa scheint die ­Weltwirtschaft insgesamt ­anhaltend zu belasten. Wird das noch für längere Zeit so bleiben?
Europa setzt darauf, dass die schwächeren Länder ihre Kosten senken, etwa durch tiefere Löhne. Das ist sehr schmerzhaft. Aber es funktioniert, wie wir in Irland, Spanien und sogar in Griechen­land sehen können. Doch es dauert sehr lang.

Doch die Tragbarkeit der hohen Verschuldung sinkt dadurch.
Ja, die Verschuldung wird so zu­nehmend zu einer fundamentalen Bedrohung. Es braucht entweder Mechanismen, um die Verschuldung abzubauen, oder sie muss ganz oder teilweise abgeschrieben ­werden. Je länger es bis zur Normalisierung dauert, desto grösser wird die existenzielle Bedrohung für die Währungs­union.

Halten Sie die Währungsunion in ­Zukunft für funktionstüchtig?
Bisher hat sie funktioniert. Bis zu einem gewissen Grad wurden die traditionellen Euroskeptiker widerlegt. Aber es gibt offensichtliche Mängel im Design der Währungsunion. Zum Beispiel erfüllt die Eurozone die Bedingungen für einen optimalen Währungsraum nicht. So bewegen sich beispielsweise die Arbeitskräfte als wichtiger Wirtschaftsfaktor nicht wie dafür nötig über Grenzen hinweg. Nötig wäre daher als Ersatz eine fiskalische Transferunion. Doch das ist extrem schwierig, denn das erfordert ein Ausmass an politischer Integration, das es jetzt nicht gibt. Transfers sind sehr unbeliebt: In jenen Ländern, die dafür aufkommen, wie auch in den Empfängerländern, die dafür Bedingungen akzeptieren müssen. Das bringt überall politische Risiken mit sich.

Wenn wir die ganze Welt anschauen, dann sind die USA im Konjunktur­zyklus offenbar am besten dran. Aber auch wirklich gut?
Die USA stehen nur im Vergleich gut da. Das hat wie erwähnt mit der Demografie zu tun, dem geringeren Bevölkerungswachstum und mit dem Umstand, dass der Anteil der Älteren steigt und damit der Anteil der am Arbeitsmarkt aktiven Bevölkerung sinkt. Die schwächere Wirtschafts­entwicklung ist teilweise aber auch unser Fehler: Etwa, weil wir die Gelegenheit verpasst haben, das Bildungssystem zu verbessern, weil wir keine sensible Immigrationspolitik betreiben und weil wir zu wenig in die Infrastruktur investieren.

Was haben die USA besser gemacht als die Europäer?
Wir haben entschiedener auf die Finanzkrise reagiert. Eine solche bedeutet eine grosse Vermögensvernichtung. Drei Dinge sind dann nötig: Zuerst das Ein­geständnis des Verlusts, dann muss die Last aufgeteilt werden und schliesslich braucht es Massnahmen, um die negativen Folgen zu mindern. Die Stresstests der Banken in den USA wurden von Beginn weg nüchtern und streng angepackt, dann wurden aber auch die nötigen Mittel bereitgestellt. Das hat das Vertrauen in den Privatsektor gestärkt. Auch die Geldpolitik und die Fiskalpolitik ­haben viel entschiedener Gegensteuer gegeben als in Europa.

Wie erklären Sie sich, dass Europa hier weniger entschieden vorging?
Das Hauptproblem in Europa war und ist, dass es einerseits eine Einheits­währung und offene Kapitalmärkte gibt, während die einzelnen Mitgliedsstaaten weiterfuhren, ihre jeweils wichtigsten Finanzinstitute zu protegieren.

Die US-Wirtschaft wird sich schwach entwickeln, Europa voraussichtlich in der Krise verbleiben. ­Immer ­wieder wird Asien und speziell China als künftiger Treiber der Weltkonjunktur genannt.
Unsere Einschätzung ist, dass China auch weiterhin stark wächst. Es wäre ein Risiko für die ganze Welt, wenn die Wirtschaft Chinas einbrechen würde. Die Volkswirtschaften Asiens und des Pazifik­raums sind stark von China abhängig. Die Rohstoffpreise würden stark fallen. Und auch für Europa käme – angesichts der ausfallenden Exportmöglichkeiten – ein weiterer Dämpfer dazu. Es ist international schwer vorzustellen, dass Kapitalausgaben wieder zulegen könnten, wenn sich China schwach entwickelt. Wieso soll jemand zusätzliche globale Kapazitäten in einem solchen Umfeld schaffen? Chinas Wachstum ist daher sehr wichtig, was aber nicht heisst, dass es so hoch bleiben muss wie in den letzten Jahren.

Es ist sogar die Rede davon, dass ein Wachstum wie in den letzten Jahren schlecht für das Land wäre.
In China hat die grösste Landflucht stattgefunden, die es je in der Geschicht der Menschheit gegeben hat. Kontrolliert wird sie durch die kommunistische Partei, um das Bedürfnis zu beschränken, jedes Jahr Infrastrukturen bereitzustellen, die einer bis zwei Städten mit 10 Millionen Einwohnern entsprechen. Wenn sie Landarbeiter in städtische Beschäftigte verwandeln, wird deren Produktivität so stark steigen, dass sie die Hälfte ihres Geleisteten sparen können und damit die Infrastruktur für die nächste Welle Landarbeiter finanzieren können. Aber in diesem Prozess passieren Fehler. Bisher funktioniert das so, dass alle zehn Jahre die Fehler erkannt werden – etwa die Fehlinvestitionen. Dann schreibt man die ab und beginnt von vorn. Das hat bisher gut funktioniert.

Was ist jetzt anders?
Es ist eine Mittelklasse mit entsprechenden höheren Erwartungen entstanden. Die will ihre Mittel selbst verwalten und fordert weniger Korruption. Doch das bisherige Wachstumsmodell basiert ­darauf, dass die gesparten Mittel in die ­erwähnten Investitionen fliessen. Die chinesische Führung muss sehen, wie sie den Bürgern mehr Mittel belässt, damit diese ihre eigenen Finanzen regeln können. Die Folge ist aber ein geringeres Wachstum. Die geringeren Investitionen erfordern weiter, dass Mitglieder der eigenen Partei diszipliniert werden, das ist sehr schwierig. Der Wandel kann klappen, aber er ist mit grossen Risiken ver­bunden.

Mit welchen Risiken?
Entscheidend ist die richtige Reihen­folge: Zuerst müssen die unproduktiven Investitionen und die Kredite dafür abgeschrieben werden, dann kann man den Leuten mehr Verfügungsgewalt für eigene Vermögen belassen. Ist die Reihenfolge umgekehrt, riskieren die Haushalte Verluste auf ihren Vermögen, was politisch gefährlich ist. Letztlich muss die Rotation weg von einem kapitalbasierten zu einem konsumbasierten Wachstumsmodell gelingen. Dieser Wandel ist intern schwierig zu er­reichen, aber auch international, da er die Produktionsketten und -prozesse weltweit verändert.

Welche der betrachteten Risiken halten Sie international für die grössten.
Wir gehen davon aus, dass überall das Durchwursteln anhalten wird. Die Entwicklung ist generell mit Risiken verbunden und erfordert, dass eine Menge richtig gemacht wird. Es wird eine holprige Entwicklung sein.

(Tages-Anzeiger)

Erstellt: 02.11.2014, 21:47 Uhr

Vincent Reinhart

Experte für Schuldenkrisen

Seit Oktober 2011 amtet Vincent Reinhart (57) als Chefökonom der US-Investmentbank Morgan Stanley. Bekannt ist er aber auch für seine früheren Tätigkeiten, etwa als Ökonom und Sekretär der Entscheidungsbehörde Fomc der US-Notenbank. Starke Beachtung haben Forschungspapiere von ihm zu den Folgen nach einer schweren Finanzkrise gefunden.

Ein Beispiel dafür ist die Studie «After the Fall» (Nach dem Fall) von 2011, die er zusammen mit seiner Frau, der Ökonomin Carmen Reinhart, veröffentlicht hatte. Auch sie ist keine Unbekannte – nicht zuletzt wegen ihres Bestsellers zum gleichen Thema «Diesmal ist alles anders», den sie gemeinsam mit Kenneth Rogoff verfasst hat.

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