Hintergrund

Das Einmaleins der Währungspolitik

Was kann oder soll die Nationalbank gegen die Aufwertung des Frankens tun? Tagesanzeiger.ch/Newsnet erklärt die wichtigsten Begriffe und Wirkungsmechanismen.

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Selten sind die technischen Details, wie die Schweizerische Nationalbank die Wirtschaft mit Geld versorgt und welchen Einfluss sie auf die Währung hat, auf so viel Interesse gestossen wie jetzt. Hier ein Überblick über die Begriffe, die in der letzten Zeit viel genannt werden, und zu den Möglichkeiten der Notenbanken, auf den Franken einzuwirken.

Geldpolitik generell

Was ist das?
Wie jede Notenbank steuert die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Geldmenge der Wirtschaft. Dabei soll sie einerseits dafür sorgen, dass das Preisniveau möglichst stabil bleibt – das heisst, dass die Inflation nicht über 2 Prozent steigt und dass die Wirtschaft nicht in eine Rezession abgleitet.

Möglichkeiten der SNB:
Die SNB kann Schweizer Franken aus dem Nichts erschaffen. Doch bei ihrer Steuerung der Geldmenge muss sie darauf achten, dass sie keine Inflation riskiert, indem sie zu viel davon neu schafft. Schafft sie dagegen zu wenig, riskiert sie eine Rezession.

Wirkung auf die Währung:
Grundsätzlich gilt, dass eine Zunahme der Geldmenge den Wert des neu geschaffenen Geldes schwächt – das gilt sowohl gegenüber Gütern, aber auch gegenüber fremden Währungen. Doch diese Wirkung stellt sich erstens nur indirekt und mit einiger Verzögerung ein, und sie hängt von weiteren Umständen ab (Details dazu unten).

Die Geldmengen

Was ist das?
Die von der SNB verkündeten Massnahmen zur Frankenschwächung sehen eine Ausweitung der Geldmenge vor. Genau genommen kann die SNB die Menge des in der Wirtschaft umlaufenden Geldes nicht direkt beeinflussen, diese wird mit den Geldmengen M1, M2 und M3 gemessen. Sie umfassen vom Bargeld bis zu kurz und mittelfristigen Einlagen auf Banken alle Zahlungsmittel und werden nach ihrer Verfügbarkeit gegliedert. Das Geld, das die SNB selbst schafft, zählt nicht dazu, denn dieses vermittelt sie nicht direkt in den Wirtschaftskreislauf, sondern nur an die Banken. Die von der SNB geschaffene Geldmenge ist die sogenannte Notenbankgeldmenge und von dieser ist bei den in den letzten drei Wochen verkündeten Massnahmen auch die Rede. Die Geldmengen in der Wirtschaft (M1, M2 und M3) sind um ein Vielfaches grösser als die Notenbankgeldmenge. Das liegt am Kreditkreislauf der Banken. Wenn diese über Kredite Geld an die Wirtschaft ausgeben, landet zumindest ein Teil davon – was nicht in Cash oder als Reserve der Banken gehalten wird – wieder auf einer Bank, die damit erneut Kredite vergeben kann. Unbedeutend ist der Unterschied von Bargeld und Buchgeld. Das Bargeld hat ohnehin nur einen sehr kleinen Anteil an den Geldmengen. Wenn von «Gelddrucken» gesprochen wird, sollte man das nicht wörtlich nehmen

Möglichkeiten der SNB:
Unter gewöhnlichen Umständen steigen die Geldmengen in der Wirtschaft an, wenn auch die SNB ihre Notenbankgeldmenge ausweitet. Wie stark sich aber die Geldmenge tatsächlich ausweitet, hängt vom Verhalten der Banken und der Bevölkerung ab. Herrscht zum Beispiel grosse Angst um die Konjunktur oder um das Finanzsystem vor, horten sowohl Banken, Bürger und auch Unternehmen das Geld. Die Banken tun es zum Beispiel, indem sie das Geld schlicht auf ihren Konten bei der SNB liegen lassen oder sogar noch weiteres dort parken. Damit wird es dem Wirtschaftskreislauf entzogen. So kann es sein, dass die Notenbank zwar mehr Notenbankgeld schafft, aber die tatsächlich relevanten Geldmengen stabil bleiben oder sogar schrumpfen. So wie es im Nachgang der Finanzkrise geschehen ist.

Wirkung auf die Währung:
Wirkung auf die Währung haben nur die Geldmengen im Wirtschaftskreislauf (M1 bis M3). Damit gilt, dass die Wirkung einer Geldmengenausweitung der SNB (also einer Ausdehnung der Notenbankgeldmenge) auf den Wert der eigenen Währung sich nicht nur – wie unter «Geldpolitik generell» bereits vermerkt – verzögert einstellt, sondern auch davon abhängt, wie die Banken und die Wirtschaft generell reagieren. Das heisst, die Möglichkeiten der Nationalbank auf eine sofortige Wechselkursänderung sind hier kurzfristig stark eingeschränkt.

Der Leitzins Libor

Was ist das?
Libor ist die Abkürzung für «London Interbank Offered Rate». Er ist ein Massstab dafür, welchen Zins sich Banken untereinander für Ausleihungen verrechnen. Die British Bankers Association ermittelt täglich von einer Reihe von Banken die entsprechenden verlangten Sätze und errechnet daraus einen gewichteten Durchschnitt, den sie dann in London veröffentlicht. Daher das «L» im Libor. Der entsprechende Zinssatz für Ausleihungen im Zeitraum von drei Monaten und in Schweizer Franken ist gleichzeitig auch der Leitzins der Schweizerischen Nationalbank.

Möglichkeiten der SNB:
Weil es sich beim Libor um einen Marktzins handelt, kann sie diesen Satz nur indirekt beeinflussen – eben über die Geldversorgung der Banken. So kann es sogar sein, dass die SNB eine «Leitzinssenkung» verkündet, während der Libor tatsächlich steigt. Das ist zum Beispiel im Herbst 2008 geschehen. Der Grund ist der unter «Geldmengen» erklärte Mechanismus: Wenn die Banken mehr Geld von der SNB erhalten, aber einander dennoch nicht trauen, geben sie sich das Geld nicht billiger und möglicherweise sogar teurer weiter. Der Mechanismus erklärt, warum der Leitzins auch jetzt nicht sofort auf den Wert sinkt, den die SNB zur Schwächung des Frankens offiziell anpeilt – momentan ist das null Prozent. Die Notenbank kann jeweils nur hoffen, dass die Banken sich das Geld untereinander billiger weitergeben, wenn die SNB ihnen mehr Geld zur Verfügung stellt.

Die Nationalbank selber stellt den Banken das Geld zur Verfügung, indem sie ihnen zum Beispiel etwas abkauft: Das sind aktuell vor allem Anleihen der SNB selbst, die sie einst geschaffen hat, um die Notenbankgeldmenge zu verringern. Sie kann ihnen auch eine Art von Kredit gewähren: Dafür kauft sie formal Wertpapiere, die sie am Ende einer vereinbarten Frist wieder zu einem im Voraus vereinbarten Preis zurückkauft. Man spricht hier von sogenannten Repo-Geschäften (für Repurchase Agreement). Solche Repo-Geschäfte dominieren die Geldversorgung der Banken durch die Nationalbank.

Weil die Geldmenge bei den Banken schon sehr gross ist, hat die SNB bis zu ihren Währungsmassnahmen über das umgekehrte Geschäft (sogenannte Reverse-Repos) Geld von den Banken abgeschöpft. Das heisst, sie hat faktisch gegen die Hinterlegung von Wertpapieren Kredite von den Banken erhalten (formal über Wertpapierverkäufe). Jetzt erneuert sie diese Geschäfte nach ihrem Ablauf nicht mehr, was automatisch die Geldmenge bei den Banken ausdehnt. Weil die Geldmenge bei den Banken ohnehin schon gross ist, war auch der Libor schon vor den neu beschlossenen Massnahmen der Nationalbank sehr tief (bei 0,175 Prozent), mit den Massnahmen ist er gestern auf 0,028 Prozent gefallen.

Die Massnahmen der Notenbank sehen ausserdem auch Devisenswaps vor. Dabei handelt es sich nur um ein weiteres Instrument der Geldversorgung von Banken. Formal kauft die SNB hier fremde Währung gegen Schweizer Franken, wobei auch hier der Rückverkauf der Devisen schon zu Beginn vereinbart wird. Daher hat dieses Geschäft auch keinen Einfluss auf die Währungskurse.

Wirkung auf die Währung:
Generell gilt: Tiefere Zinsen führen ohne weitere Einflüsse zu einer Abschwächung der eigenen Währung. (Ein solcher weiterer Einfluss ist die Angst der Anleger, wenn sie trotz tieferer Zinsen den Schutz einer als besonders sicher geltenden Währung suchen.) Wie ausgeführt, beeinflusst die SNB den Leitzins Libor über ihre Notenbankgeldmenge, doch dieser reagiert nur indirekt – über das Bankensystem – darauf. Da der Libor schon sehr tief und die Geldmenge bei den Banken schon gross ist, bleibt die Wirkung einer weiteren Senkung dieses Zinses auf den Franken äusserst beschränkt.

Inflation

Was ist das?
Als Inflation werden anhaltende Preiserhöhungen bezeichnet. Sie stellen sich mittel- bis langfristig ein, wenn die Notenbank die Wirtschaft mit zu viel Geld versorgt.

Möglichkeiten der SNB:
Wann sich Inflation durch eine Erhöhung der Notenbankgeldmenge einstellt, hängt wie oben beschrieben vom Verhalten des Bankensystems und der übrigen Wirtschaftssubjekte ab. Wenn diese viel Geld horten – aus Angst oder weil die Wirtschaft stagniert –, dann wirkt die Geldmengenerhöhung der Notenbank nur eingeschränkt auf die Geldmengen im Wirtschaftskreislauf. Entsprechend gering ist dann die Inflationswirkung beziehungsweise vergeht mehr Zeit, bis sie sich zeigt.

Wirkung auf die Währung:
Mit einer höheren Inflation schwächt sich auch die eigene Währung ab. Doch in beiden Fällen gilt, dass diese Wirkung nicht sofort eintrifft und vom Zustand der Wirtschaft und dem Verhalten von Banken, Unternehmen und der Bevölkerung insgesamt abhängt.

Deviseninterventionen

Was ist das?
Damit ist gemeint, dass die Nationalbank direkt auf den Devisenmärkten fremde Währungen kauft oder verkauft, um deren Preis in der eigenen Währung zu beeinflussen.

Möglichkeiten der SNB:
Problematisch ist die Stärkung der eigenen Währung, denn dafür benötigt eine Notenbank fremde Währungen, um die eigene zu kaufen. Doch über fremde Währungen verfügt sie immer nur beschränkt im Umfange ihrer Devisenreserven. Die eigene Währung zu schwächen, ist dagegen rein ökonomisch gesehen immer möglich, denn die eigene Währung für den Aufkauf fremder Währungen kann sie selbst schaffen. Allerdings wächst unter den oben genannten Umständen bei grossen neu geschaffenen Summen die Inflationsgefahr. Glauben Spekulanten, dass die Notenbank deshalb nicht wagt, ausreichend Geld zur Schwächung der eigenen Währung zu schaffen, werden sie mit grossen Summen gegen die Notenbank setzen und möglicherweise sogar Erfolg haben. Wenig glaubwürdig ist eine Notenbank auch dann, wenn sie die eigene Währung schwächen will, obwohl diese kaufkraftbereinigt einigermassen fair bewertet ist. Auch dann kann es sich für Spekulanten lohnen, mit grossen Summen dagegenzuhalten. Währungsinterventionen sind daher für die SNB aktuell mit so wenig Risiken verbunden wie schon lange nicht mehr: Die Inflation ist tief – auch wegen des teuren Frankens und absehbaren Bremsspuren in der Wirtschaft –, und der Franken ist massiv überbewertet.

Wirkung auf die Währung:
Deviseninterventionen zielen direkt auf das Verhältnis von Währungen ab, deshalb haben sie auch die direkteste, schnellste und grösste Wirkung aller geldpolitischen Massnahmen.

Währungsanbindung und Obergrenze

Was ist das?
Eine Währungsanbindung bedeutet, dass eine Notenbank (unter der Voraussetzung eines freien Kapitalverkehrs) ihre ganze Geldpolitik nur daran ausrichtet, dass die eigene Währung immer genau im gleichen Verhältnis zu einer anderen bleibt. So könnte die SNB sich zum Beispiel vornehmen, stets den Preis von 1.30 Franken pro Euro sicherzustellen. Etwas ganz anderes ist eine obere Wertgrenze, die sich die SNB für den Franken setzt. In dem Fall muss sie nur auf den Devisenmärkten intervenieren, wenn der Franken die von der SNB gesetzte Aufwertungsschwelle überschreitet – etwa wenn der Euro weniger als 1.25 Franken kostet.

Möglichkeiten der SNB:
Im Fall einer Währungsanbindung müsste die SNB ihre Geldversorgung allein daran ausrichten, dass das angestrebte Verhältnis beibehalten wird. Dafür müsste sie laufend die Zielwährung kaufen oder verkaufen, wenn sich deren Wert zur eigenen Währung verändert. Das ist aus mehreren Gründen problematisch: Die Notenbank müsste in diesem Fall vollständig auf eine Geldpolitik (mit einer Geldmengenversorgung) verzichten, die einem anderen Zweck als dieser Anbindung dient. Sie könnte zum Beispiel nicht die Geldmenge ausdehnen und damit den Leitzins senken, wenn die eigene Wirtschaft schlecht läuft, denn das würde das Währungsverhältnis verändern. Die SNB müsste daher vollständig die Geldpolitik des Währungsraums mit der angebundenen Währung übernehmen und ihre Unabhängigkeit aufgeben. Eine weitere Schwierigkeit ist, dass die Notenbank von Spekulanten herausgefordert werden könnte. Solche Angriffe abzuwehren, ist bei einer festen Anbindung sehr viel schwieriger, als wenn die Notenbank bloss eine obere Grenze für den Wert der eigenen Währung setzt (siehe «Deviseninterventionen» oben). Ausserdem würde es in der aktuellen Situation mit der dramatischen Überbewertung des Frankens für die SNB auch keinen Sinn machen, sich einer weiteren Abschwächung des Frankens entgegenzustemmen.

Wirkung auf die Währung:
Feste Währungsanbindungen haben historisch gesehen über längere Zeiträume schlecht funktioniert. Wenn die Bedürfnisse der eigenen Wirtschaft zu stark in Widerspruch zu den Anforderungen an die Geldpolitik zur Aufrechterhaltung der Währungsanbindung geraten waren, wurde diese Anbindung oft fallen gelassen. Oft war das dann mit hohen Folgekosten verbunden. Viel erfolgversprechender ist dagegen, wenn die Notenbank nur eine obere Grenze für den Wert der eigenen Währung setzt. Das gilt ganz besonders in der aktuellen Situation der Schweiz mit einer massiven Überbewertung des Frankens.

Negativzinsen

Was ist das?
In jüngster Zeit ist viel von Negativzinsen die Rede, die dazu dienen sollen, Investoren in den Franken abzuwehren. Gleichzeitig erfährt man dieser Tage, dass es Negativzinsen bereits gebe und dass dies ein Erfolg der neuen Massnahmen der SNB sei. Das sind aber komplett verschiedene Dinge. Jene, die Negativzinsen zur Abwehr einer weiteren Aufwertung des Frankens fordern, verweisen auf Massnahmen, die in der Schweiz Ende der 1970er-Jahre eingeführt wurden. Dabei hat man Anlegern in Schweizer Franken sozusagen per Dekret eine Kommission auf ihren Einlagen abgenommen, sodass sie auf diesen Investitionen einen Verlust verzeichnen mussten. Unter anderem mit dieser Massnahme wollte man sie von weiteren Frankenkäufen abschrecken. Bei den aktuell vorhandenen Negativzinsen handelt es sich dagegen um Marktpreise. So zeigt sich bei heute auf die nächste Zukunft abgeschlossenen kurzfristigen Ausleihungsvereinbarungen, dass Anleger sich mit einem (allerdings sehr geringen) Abschlag auf ihren Anlagen zufriedengeben. Das deutet aber nicht auf eine Abschreckung von Anlegern in Franken hin, sondern gerade im Gegenteil darauf, dass diese Franken-Anlagen so attraktiv sind, dass dafür sogar ein negativer Marktzins in Kauf genommen wird. Ein Grund dafür könnte sein, dass Anleger eine weitere Aufwertung des Frankens erwarten, der sie dafür entschädigt.

Möglichkeiten der SNB:
Die Negativzinsen in den 1970er-Jahren hat die SNB nicht über Operationen auf den Märkten eingeführt, sondern über eine Vereinbarung mit den Banken, die dann ihren Frankenanlegern die Kommission abgenommen haben. Das wäre heute sehr schwierig umzusetzen. Allein schon, weil sich der Frankenmarkt bei weitem nicht auf die Schweiz beschränkt und weil solche Massnahmen leicht umgangen werden können. Die Negativzinsen auf den Geldmärkten sind mit ein Ergebnis der Geldmengenspritzen der Nationalbank, weil dadurch die gesamten Kurzfristzinsen sinken. Aber sie sind auch Ausdruck davon, dass Anleger für Frankenanlagen sogar Abschläge in Kauf nehmen.

Wirkung auf die Währung:
Negativzinsen wie in den 70er-Jahren sind heute kaum durchzusetzen, ausserdem konnten sie schon damals die Aufwertung des Frankens nicht verhindern. Die Negativzinsen auf den Geldmärkten sind weniger ein Bremsmechanismus für den Aufwertungsdruck auf den Franken als dessen Folge.

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Erstellt: 19.08.2011, 14:29 Uhr

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