Interview

«Der grosse Optimismus an den Märkten ist ein Risiko»

In den USA und in Deutschland jagen die Aktienmärkte von einem Rekordniveau zum nächsten. Auch die Schweizer Börse hat kräftig zugelegt. Ein Experte erklärt, ob jetzt ein Wendepunkt naht.

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Herr Zehnder, angesichts der deutlich gestiegenen Aktienkurse werden wieder Befürchtungen laut, es hätte sich an den Börsen eine Blase gebildet. Was sagen Sie dazu?
Wir sehen keine Blase. Die Bewertungen befinden sich wieder auf dem historischen Durchschnitt. Mit anderen Worten: Die Aktienmärkte sind nun weder besonders günstig noch besonders teuer bewertet. Im Zuge der Krise der letzten Jahre waren die Bewertungen aussergewöhnlich tief. Die Korrektur hin zur Normalität war der Haupttreiber der starken Kurszuwächse an den Börsen seit Ende der Finanzkrise.

Der Bewertungsmassstab, den der frisch erkorene Nobelpreisträger Robert Shiller anwendet, zeigt allerdings tatsächlich eine zu hohe Bewertung der Börsen. Sie wird nicht durch kurzfristige Stimmungs- und Konjunkturausschläge verzerrt wie in der üblichen Betrachtung.
Man kann endlos darüber diskutieren, welcher Massstab zur Bewertung der Börsen nun der bessere ist. Wichtig ist aber, dass nicht nur die Aktienkurse zu Rekorden neigen, sondern auch die Gewinne der Unternehmen.

Die wichtigsten Gewinntreiber waren sinkende Kosten, so können die Gewinne nicht im gleichen Ausmass weiter erhöht werden.
Ja, lange waren Kostensenkungsmassnahmen die Gewinntreiber, mittlerweile kommt aber das Umsatzwachstum hinzu.

Das setzt aber voraus, dass sich die Weltkonjunktur deutlich besser entwickelt. Die jüngsten Anzeichen dafür sind eher schlecht. Die zu geringe Auslastung der wichtigsten Volkswirtschaften bleibt ein Problem.
Für die Börsen ist weniger das Niveau der Weltwirtschaft entscheidend als das Wachstum. Nach dem tiefen Absturz nach der Krise braucht es wenig, um hohe Wachstumsraten zu erhalten, auch wenn die Volkswirtschaften tatsächlich noch lange unterausgelastet bleiben werden, das gilt ganz besonders für Europa.

Was die Notenbanken dazu veranlasst, ihre Geldpolitik ebenfalls noch lange sehr locker zu belassen. Bleibt also die Geldflut ebenfalls ein anhaltender Treiber der Aktienmärkte?
Ja, und das gilt auch dann, wenn die amerikanische Notenbank tatsächlich ihre Anleihenkäufe von aktuell 85 Milliarden Dollar etwas reduzieren sollte. Die Zinsen werden noch über Jahre auf Tiefstständen verbleiben, das haben alle grossen Notenbanken praktisch zugesichert. Unter diesen Umständen gibt es wenig Alternativen für Anleger neben Aktien.

Der Optimismus, der an den Märkten insgesamt noch immer überwiegt, findet immer Gründe zu seiner Rechtfertigung. Ist nicht gerade das ein Risiko? Positivmeldungen können kaum mehr etwas bewegen, aber die Anfälligkeit für Enttäuschungen wächst.
Das denke ich auch. Im vergangenen Jahr hat am Markt noch der Pessimismus vorgeherrscht. Jetzt ist das Gegenteil der Fall. Hier besteht tatsächlich das Risiko, dass es zu Korrekturen an den Märkten kommen kann. Diese dürften aber nur temporärer Natur sein, denn die Grosswetterlage spricht nach wie vor für Aktien.

Wenn wir die Schweizer Börse anschauen, so fällt auf, dass sie im Vergleich etwa zu Deutschland oder den USA im letzten Monat deutlich schlechter abgeschnitten hat und in den letzten Tagen leicht gefallen ist. Was sagt uns das?
Das hat wenig Bedeutung. Ein Grund sind die Bankenwerte, die an der Schweizer Börse ein grösseres Gewicht haben. Nach einem deutlichen Aufwärtstrend leiden sie jetzt unter enttäuschenden Quartalszahlen, dem Druck durch die Regulierung und der Sorge, es könnten ihnen strengere Kapitalpuffer auferlegt werden. Ein weiterer Grund ist, dass Aktien aus der Eurozone momentan hoch im Kurs sind, was oftmals zulasten der Schweizer Börse geht. Viele Portfoliomanager und auch wir empfehlen, europäische Aktien überdurchschnittlich zu gewichten.

Die Wachstumserwartungen für die Eurozone wurden bisher laufend nach unten revidiert. Die wichtigsten Probleme bleiben ungelöst. Ist da nicht auch etwas viel Optimismus dabei?
Die Lage in der Eurozone ist tatsächlich noch sehr fragil. Dennoch sollte es im nächsten Jahr in der Eurozone zu einem bescheidenen Wachstum kommen. Einerseits weil die Konjunkturlokomotive Deutschland nach wie vor gut unterwegs ist und anderseits weil der Spardruck in den südeuropäischen Volkswirtschaften etwas zurückgeht.

Erstellt: 25.11.2013, 14:31 Uhr

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Claude Zehnder ist Chefanalyst der Zürcher Kantonalbank.

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