«Die volatilen Kapitalflüsse sind ein gravierendes Problem»

Die Rupie ist in den Keller gefallen, Anleger flüchten aus der Türkei. Wie muss man die aktuellen Schwierigkeiten der Schwellenländer einordnen? Der Genfer Wirtschaftsprofessor Ugo Panizza im Interview.

«Geld fliesst nicht in Länder mit fundamentalen Wirtschaftsstärken, sondern wird per Giesskannenprinzip auf die gesamte Schwellenländergruppe verteilt»: Ugo Panizza.

«Geld fliesst nicht in Länder mit fundamentalen Wirtschaftsstärken, sondern wird per Giesskannenprinzip auf die gesamte Schwellenländergruppe verteilt»: Ugo Panizza. Bild: PD

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Die Schwellenländer sind an der Börse stark unter Druck. Muss man von einer Krise sprechen?
Über die letzten Jahre hat sich eine Blase in Schwellenländeranlagen gebildet. Momentan findet die Korrektur dieser Blase statt. Ob daraus eine echte Krise entsteht, hängt davon ab, ob der Ausverkauf an der Börse eine Rezession in den betreffenden Ländern auslöst.

Gibt es historische Parallelen zur heutigen Situation?
Es gibt zahlreiche ähnliche Episoden in der neueren Wirtschaftsgeschichte. In den Siebzigerjahren ging eine Welle flüchtiger Anlagegelder um den Globus. Ölreiche Staaten wussten damals nicht, was sie mit ihren Einnahmen tun sollten, über US-Banken strömte das Geld dann nach Lateinamerika und löste dort eine Blase aus. Mitte der Neunzigerjahre löste der globale Optimismus eine weitere Kreditwelle aus, viele Gelder flossen nach Asien. Ursache der jüngsten Blase waren die tiefen Zinsen in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften.

Zwischen diesen Begebenheiten liegen Jahrzehnte. Wo liegen die Gemeinsamkeiten?
Die Geldflüsse wurden jeweils nicht durch Ereignisse in den Schwellenländern, sondern durch sogenannte Pushfaktoren ausgelöst – das heisst durch Faktoren ausserhalb des Einflussbereichs dieser Länder. Das Herdenverhalten der Investoren verstärkte dann den Trend. Immer wieder lässt sich dasselbe Muster beobachten: Geld fliesst nicht in Länder mit fundamentalen Wirtschaftsstärken, sondern wird per Giesskannenprinzip auf die gesamte Schwellenländergruppe verteilt.

Sind die Schwellenländer heute stärker als früher?
Zwei Entwicklungen haben ihre Widerstandskraft erhöht. Erstens die Einführung von flexiblen Währungen. Hätten diese Länder nach wie vor fixe Wechselkurse, müssten sie jetzt Massnahmen ergreifen, um den Kurs zu verteidigen – etwa Zinserhöhungen oder Stützungskäufe mittels Währungsreserven. Früher oder später müssten sie ihre fixen Kurse dennoch aufgeben, was wiederum eine grosse Krise auslösen würde.

Und zweitens?
Im Vergleich zu den Neunzigerjahren sind viele Länder weniger stark in Fremdwährungen verschuldet. Dieser Unterschied ist bedeutsam. Schulden in harter Währung zu bedienen, ist für ein Land wie Mexiko viel schwieriger, wenn es plötzlich vier Peso statt einen Peso braucht, um einen Dollar zu kaufen. Das Problem wurde inzwischen entschärft. Zwar werden Auslandschulden noch immer in harten Währungen aufgenommen, doch der Heimmarkt spielt eine grössere Rolle. Dort werden Schulden in lokaler Währung aufgenommen, was die Verletzlichkeit reduziert.

Sind Schwellenländer wie Brasilien, Indien oder die Türkei überhaupt miteinander vergleichbar?
Die meisten Schwellenländer weisen eine ähnliche Schuldenstruktur auf. Unterschiede gibt es bei der Leistungsbilanz, also bei der Differenz zwischen Exporten und Importen. Diese Bilanz dürfte in den kommenden Wochen sogar noch stärker im Fokus stehen. Betroffen sind Länder wie die Türkei mit grossen Leistungsbilanzdefiziten: Diese Länder werden anfälliger sein als solche mit kleineren Defiziten oder Länder, die Exportüberschüsse erzielen, wie beispielsweise die Philippinen.

Warum ist die Leistungsbilanz derart wichtig? Nettokapitalflüsse in aufstrebende Wirtschaften sind doch erwünscht.
Die Theorie sagt tatsächlich, dass Geld von reichen in arme Länder fliessen sollte – etwa für Investitionen oder auch für den Konsum. Es ergibt für ein armes Land Sinn, heute mehr zu konsumieren und sich dafür zu verschulden, wenn es dank hohem Wirtschaftswachstum morgen mehr verdient. Leider verläuft die Praxis ganz anders als die Theorie.

Warum?
Man muss drei Situationen unterscheiden. In einer von ihnen befindet sich Brasilien. Das Land hat kein grosses Leistungsbilanzdefizit und wäre nicht auf die grossen Kapitalzuflüsse angewiesen, die es nach der Finanzkrise erlebte. In den letzten Jahren finanzierte der US-Privatsektor den brasilianischen Privatsektor, im Gegenzug borgte Brasilien Geld über die US-Zentralbank. Das ist kostspielig und absurd. In einer völlig anderen Situation sind Länder wie die Türkei.

Inwiefern?
In der Türkei wurden die Kapitalflüsse aus dem Ausland im Wesentlichen zur Finanzierung des Konsums verwendet. Deshalb werden auch schon länger Sorgen um das Land geäussert. Woher die Ressourcen zum Zurückzahlen der Schulden kommen sollen, ist nicht klar.

Und wenn Zuflüsse für Investitionen verwendet werden?
Das wäre die dritte Situation. Die Frage ist, ob diese Investitionen auch genug Rendite abwerfen. Wie die Vergangenheit zeigt, war dies nicht immer der Fall. Denken Sie an Regenten in Afrika und deren Investitionen in Strassen zu ihrem Heimatdorf. Der Kern des Problems ist, dass Länder mit grossem Kapitalimport selbst dann verletzlich bleiben, wenn die Gelder wirklich produktiv eingesetzt werden. Man spricht in diesem Zusammenhang vom Sudden-Stop-Phänomen auf den Kapitalmärkten. Stellen Sie sich ein Land vor, das gerade viel Geld für den Bau eines Hafens ausgibt. Stellen die Märkte plötzlich die Kapitalzufuhr in dieses Land ein, gerät das Land in eine Krise und sitzt auf einem Schuldenberg – und dies, obwohl die Ausgaben unter Umständen sehr überlegt und effizient getätigt wurden.

Ist die globale Finanzarchitektur also grundsätzlich fehlerhaft?
In guten Zeiten sind alle bereit, jedem Geld zu leihen. In schlechten Zeiten ist keiner bereit, Kredit zu geben. In diesem Sinn ist die hohe Volatilität der globalen Kapitalflüsse ein gravierendes Problem. Diese Geldflüsse sollten stärker von den fundamentalen Wirtschaftsfaktoren der Länder und weniger von externen Faktoren abhängen.

Wenn Stimmungsschwankungen so viel Schaden anrichten, warum wird dann nicht mehr reguliert?
In der Praxis ist die Regulierung von Kapitalströmen sehr kompliziert. Es gibt Massnahmen, die einfach umzusetzen sind und der Wirtschaft nicht allzu stark schaden. In Brasilien oder Chile hat man beispielsweise geringfügige Steuern auf kurzfristige Gelder erhoben. Solche Massnahmen lenken die Finanzströme aber nur um Nuancen um. Es ist wie beim Aspirin: Das Medikament lindert den Schmerz ein bisschen, löst aber das Grundproblem nicht.

Man könnte einschneidendere Massnahmen ergreifen.
Die führen vielfach zu schweren Verzerrungen. Die Akteure werden dann alles Mögliche unternehmen, um Kapitalkontrollen und ähnliche Massnahmen zu umgehen. Das Resultat ist ein Klima der Illegalität und des Schacherns um politische Begünstigung. Meines Wissens hat noch kein Land einen gangbaren Weg gefunden, drastische Begrenzungen einzuführen, ohne dass die Kosten den Nutzen überstiegen hätten.

In China ist der Renminbi stabil.
China ist anders als viele Länder. Ein rigoroser Zwangsapparat wird verwendet, um die Politik durchzusetzen. Wenn Sie in China die Handelsgesetze brechen, dann zahlen Sie keine Strafe, sondern landen, etwas überspitzt gesagt, im Gefängnis. Ich glaube nicht, dass andere Länder sich an diesem Beispiel orientieren sollten. Dazu ist China ein grosses Land. Das allein schafft mehr Stabilität.

Wie wichtig ist Grösse?
Es kommt nicht nur auf die Grösse an. Die Schweiz hat beispielsweise eine sehr gute Wirtschaft, obwohl sie ein kleines Land ist. Die Schwierigkeiten, welche die Schweiz aktuell mit dem Franken hat, sind klein im Vergleich zu den Problemen anderer Länder. Auch im Fall der USA dreht sich nicht alles um Grösse. Amerika war stets ein stabiles Land, der Dollar steht seit Jahrzehnten im Zentrum der Weltwirtschaft.

Wann dreht der Wind gegen die USA?
Ein Umschwung ist immer möglich. Aber die USA würden kaum leiden. Alle USSchulden lauten in Dollar. Amerika löst seine Probleme durch Gelddrucken. In dem Fall wäre etwas Inflation die Folge, der Dollar würde schwächer. Das würde im Gegenzug die Exporte beflügeln und der US-Wirtschaft helfen.

Erstellt: 05.09.2013, 11:09 Uhr

Zur Person

Ugo Panizza ist Professor für internationale Ökonomie am Graduate Institute in Genf. Dort forscht er über Währungen, Schwellenländer und internationale Finanzmärkte. Zuvor war er Chef der Schulden- und Finanzanalyseeinheit bei der UNO-Konferenz für Handel und Entwicklung und arbeitete bei der Interamerikanischen Entwicklungsbank. (Bild: PD)

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