Analyse

Ein Tag für die Geschichtsbücher

Mit ihrer heutigen Intervention hat die Nationalbank das Richtige getan. Ob die Aktion ein Erfolg wird, hängt aber vom weiteren Verhalten der Devisenhändler und der Politik ab.

Die heutige Aktion ist im Vergleich zu den bisherigen Massnahmen ein Quantensprung: Nationalbank-Präsident Philipp Hildebrand.

Die heutige Aktion ist im Vergleich zu den bisherigen Massnahmen ein Quantensprung: Nationalbank-Präsident Philipp Hildebrand. Bild: Keystone

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Das Zögern der Schweizerischen Nationalbank ist vorbei. Heute Morgen hat sie getan, was viele von ihr erwartet und wovor andere sie wegen möglicher Risiken gewarnt haben: In drei knappen Absätzen hat die SNB verkündet, dass sie «ab sofort» gegenüber dem Euro einen Mindestkurs von 1.20 durchsetzen werde. Um den Märkten unmissverständlich deutlich zu machen, dass sie dafür alles Nötige tun wird, hat die SNB auch gleich festgehalten, dass sie das Ziel mit «aller Konsequenz» durchsetzen wird und bereit ist, «unbeschränkt Devisen zu kaufen».

Die Devisenmärkte haben auf die Mitteilung der Notenbank praktisch sofort reagiert. Innerhalb von wenigen Minuten schoss der Preis des Euro in Franken von rund 1.12 anfänglich auf beinahe 1.22 Franken, danach pendelte er sich oberhalb des neu gesetzten Zielwerts von 1.20 Franken ein. Der Dollar hat vor der Aktion rund 79 Rappen gekostet und ist darauf sogleich auf mehr als 85 Rappen geschossen. Da alle Devisenpaare gehandelt werden ist die Reaktion beim Dollarkurs die logische Konsequenz von Arbitrage-Geschäften.

Weniger überraschender Anfangserfolg

Diese rasche Reaktion der Devisenmärkte heute Morgen ist nicht überraschend. Sie geht auch nicht alleine auf Eurokäufe der SNB zurück. Kein Devisenspekulant kauft noch Franken zu einem Eurokurs unter 1.20, wenn er weiss, dass die SNB mit unbeschränkt frisch geschaffenen Franken diesen Kurs über diese Grenze drücken wird. Die Märkte haben daher automatisch den Europreis in Franken sofort unter die gesetzte Grenze gehandelt. Bestehende Derivatstrukturen haben die Entwicklung noch zusätzlich beschleunigt. Wo solche Strukturen automatische Grenzwerte für Verkäufe bei bestimmten Kursen vorsehen, ergibt sich bei einer raschen Abwertung eine Kettenreaktion, die diese Abwertung noch verstärkt.

Die heutige Aktion der SNB ist nicht nur ein Quantensprung im Vergleich zu den bisherigen Massnahmen der Bank, sie wird in die Wirtschaftsgeschichte der Schweiz eingehen. Seit Ende der 1970-Jahren hat die Nationalbank keine solchen Schritte mehr unternommen. Die bisherigen Massnahmen – schrittweise Ausweitungen der Notenbankgeldmenge, die die Banken halten – hatten in Bezug auf den Aussenwert des Frankens mehr symbolische Bedeutung. Dass der Franken sich dennoch bereits nach diesen Massnahmen abgeschwächt hat, war vor allem den Erwartungen zu verdanken, dass direkte Deviseninterventionen folgen werden, so wie sie die SNB heute eingeleitet hat.

Geringe Inflationsgefahren

Der Aktion der SNB vorangegangen ist ein beachtenswerter Gesinnungswandel in der Schweizer Politik. Noch vor wenigen Monaten ist die Notenbank wegen früherer Devisenmarktinterventionen hart in die Kritik geraten. Ein Grund dafür waren auch die hohen Verluste auf den Devisenreserven, die sich die SNB damit eingehandelt hat. Doch ab dem August ist diese Kritik in kürzester Zeit verstummt und von links bis rechts haben Politiker schon vorab der SNB ihre Unterstützung für alle Massnahmen zugesagt, die sie zur Schwächung des Schweizer Frankens ergreifen könnte. Eine ähnliche Unterstützung schwappte der SNB auch durch viele Fachleute in Sachen Geldpolitik zu.

Doch die Risiken dieser Strategie sind nicht aus der öffentlichen Diskussion verschwunden. Das Bekenntnis der SNB nötigenfalls «unbeschränkt Devisen zu kaufen» ist gleichbedeutend mit der Aussage, allenfalls unbeschränkt die Geldmenge in der Schweizer Wirtschaft auszudehnen. Wie jeder weiss, der einmal einen Wirtschaftskurs besucht hat, sind damit grundsätzlich Inflationsgefahren verbunden.

Unnötige Sorge um die Unabhängigkeit der Geldpolitik

Wie viel die SNB letztlich aber wirklich an neuem Geld schaffen muss, hängt alleine davon ab, wie glaubwürdig sie darin ist, im Notfall selbst das Inflationsziel zu opfern, um die Untergrenze von 1.20 zu verteidigen. Die Notenbank muss weniger Devisenkäufe tätigen, wenn die Devisenhändler davon überzeugt sind: Die SNB wird sich durch nichts von der Verteidigung der Eurokurs-Untergrenze abhalten lassen. Anders gesagt: Je glaubwürdiger sie das Ziel der Inflationsbegrenzung dem Ziel der Eurokurs-Untergrenze unterordnet, desto besser kann sie tatsächlich eine Inflation verhindern. Immerhin sind die Inflationsgefahren bisher in der Schweiz mit 0,2 Prozent extrem tief. Ausserdem führt alleine der starke Franken zu tieferen Importpreisen, was den Teuerungsdruck dämpft. Die gleiche Wirkung hat die Konjunkturabschwächung, die sich bereits abzeichnet.

Eine weitere Sorge dreht sich um die Unabhängigkeit der Schweizerischen Geldpolitik. Viel wurde zu Recht davor gewarnt, dass die SNB bei einer Anbindung des Frankens an den Euro praktisch die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank übernehme. Doch was die Nationalbank heute verkündet hat, ist keine Anbindung, sondern bloss eine Untergrenze. Das heisst, sie lässt sich alle geldpolitischen Optionen offen, ausser eben jener einer weiteren Aufwertung des Frankens, die den Euro unter den Preis von 1.20 Franken treiben würde. Damit vergibt sie sich keinen relevanten Handlungsspielraum, da solche Kurse ohnehin für die Schweizer Wirtschaft untragbar wären.

Der wahre Test steht noch bevor

Mit ihrem heutigen Schritt hat die Nationalbank das Richtige getan und die Märkte haben wie gewünscht reagiert. Ob die Aktion am Ende als Erfolg in die Geschichtsbücher eingehen wird, hängt aber nicht vom heutigen Tag ab, sondern von der näheren Zukunft. Erst dann wird sich zeigen, ob die SNB von Devisenhändlern doch noch getestet wird und ob sie ihren kompromisslosen Worten von heute auch entschiedene Taten entgegenhält. Erst dann wird sich auch zeigen, ob die Rückendeckung durch die Politik stabil bleibt und wie standfest das SNB-Direktorium bleibt, wenn es doch wieder unter politischen Druck gerät. Die gleiche Frage stellt sich auch, wenn zur Verteidigung des Ziels doch massive Geldspritzen nötig werden.

Kommt dazu, dass der Franken auch bei 1.20 noch hoch bewertet ist. Offen bleibt daher, ob die SNB den Mindestpreis für den Euro noch anheben wird, wie das von einigen bereits gefordert wird. Die Notenbank selbst hat dazu heute keinen konkreten Hinweis geliefert. In der Verlautbarung der Bank heisst es lediglich, dass «weitere Massnahmen» folgen würden, wenn die wirtschaftliche Lage es erfordere.

Von der Standfestigkeit des SNB-Direktoriums hängt nun in gewisser Weise die wirtschaftliche Zukunft der Schweiz ab. Denn verliert es diesen Kampf, wird angesichts der absehbar verbleibenden Unsicherheiten im Euroraum und sonst wo niemand mehr etwas der Aufwertung des Frankens entgegenhalten können.

Erstellt: 06.09.2011, 12:13 Uhr

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