Hintergrund

Ein widersprüchlicher Nobelpreis

Der Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften bietet eine Überraschung. Geehrt wurde zugleich der Cheftheoretiker hocheffizienter Märkte wie auch der wichtigste Kritiker genau dieser Ansicht.

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Mit den Ökonomen Eugene Fama und Robert Shiller hat die Königlich Schwedische Akademie der Wissenschaften nicht nur zwei in der Finanzwelt äusserst berühmte Forscher mit dem Nobelpreis geehrt, sondern auch die wohl wichtigsten Vertreter der zwei konkurrierenden Erklärungsansätze zur Funktionsweise der Kapitalmärkte. Etwas zugespitzt ist das etwa so, wie wenn ein Vertreter der Evolutionstheorie und einer der biblischen Weltentstehungslehre gleichzeitig den Nobelpreis in Biologie erhalten würden. Die Arbeiten von beiden haben eine derart grosse Bedeutung für die Kapitalmarkttheorie, dass fast schon erstaunlich ist, dass die beiden nicht schon früher mit dem Nobelpreis ausgezeichnet wurden.

Der allgemein weniger bekannte dritte Preisträger, Lars Peter Hansen, wurde für empirische Methoden geehrt, um Lehren wie jene seiner Mitpreisträger in der Praxis zu testen. Seine Wahl erscheint wie eine Versöhnungsgeste zwischen den beiden anderen, deren unterschiedliche Ansätze seit Jahrzehnten für heftige Debatten unter den Finanzmarktforschern und darüber hinaus sorgen.

Eugene Fama – Cheftheoretiker der effizienten Märkte

Eugene Fama ist der Begründer der sogenannten «Effizienzmarkthypothese». In ihrer strengsten Form besagt diese, dass an den Kapitalmärkten alle vorhandenen Informationen – zum Beispiel über ein Unternehmen und sein Marktumfeld – bereits in dessen Aktienkurs enthalten ist. Daher ist es laut Fama unmöglich, den Aktienkurs in irgendeiner Weise vorauszusagen. Alle Researchberichte und Aktienanalysen sind in dieser Sichtweise nichts weiter als reines Marketing, ohne praktischen Nutzen für die Anleger. Umstritten war in der von Fama inspirierten Forschung anfänglich, ob selbst Insiderinformationen zu Unternehmen in ihren Kursen enthalten sind. Mittlerweile gilt das als ausgeschlossen. Öffentlich zugängliche Informationen können danach aber auf keinen Fall den weiteren Kursverlauf beeinflussen, da sie sich immer schon in ihnen manifestieren.

Famas Effizienzmarkthypothesen hatte einen grossen Einfluss auf die Deregulierung der Finanzbranche vor der Wirtschaftskrise. Denn wenn die Kurse von Aktien und anderen Finanzmarktinstrumenten bis hin zu Immobilien immer die vorhandenen Informationen abbilden, können sie schlecht irrationalen Massenphänomenen ausgesetzt sein: Blasen sind in der Sichtweise von Fama nicht möglich. Die Preise der Kapitalmarktanlagen und der auf ihnen basierenden Derivate sind demnach stets gut begründet. Der Markt hat immer recht, könnte man die Theorie auf den Punkt bringen.

Robert Shiller – das Gesicht der «Behavioural Finance»

Robert Shillers dagegen ist der wohl berühmteste Vertreter der sogenannten «Behavioural Finance»-Theorie, die mit der Effizienzmarktthese hart ins Gericht geht. Anders als bei Fama – der von perfekt rationalen Anlegern ausgeht – stehen bei ihm massenpsychologische Phänomene im Vordergrund, die die Preise von Anlagen in gefährlicher Weise beeinflussen können, sodass immer wieder Übertreibungen und nachfolgende Abstürze an den Kapitalmärkten auftreten können. Breite Beachtung hat Shiller im Jahr 2000 mit dem Buch «Irrationaler Überschwang» erlangt, mit dem er die Höhenflüge in den Dotcom-Aktien jener Zeit als gefährliche Blase identifizierte, was sich kurz nach seinem Buch als korrekte Analyse erwiesen hat. Auch im Vorfeld der Finanzkrise zählte Shiller zu den wenigen Warnern in der Ökonomenzunft, indem er wiederum bereits vorab eine gefährliche Blase bei den Immobilienpreisen in den USA ausgemacht hat. Um die Marktentwicklung auf Bewertungsanomalien hin besser beurteilen zu können, hat Shiller mit dem sogenannten Shiller P/E auch einen Massstab zur Entwicklung auf den Aktienmärkten und mit dem Case/Shiller-Index einen zur Entwicklung auf den Immobilienmärkten. (Siehe Box).

Trotz der Widersprüchlichkeit in der Stossrichtung von Famas und Shillers Forschung haben beide wertvolle Inputs für die Betrachtung der Kapitalmärkte geliefert. Fama hat mit seinen Erkenntnissen sozusagen die Vorlage für die später erfolgte Kritik von Shiller gelegt. Er hat gute Argumente dafür geliefert, dass Entwicklungen an den Aktien- und anderen Anlagemärkten kaum voraussagbar sind: Immerhin ist dort eine Unzahl gut gebildeter Analysten und Händler tätig, die sehr viel in Information und ihre Auswertung investieren und sehr schnell handeln, wenn sich in diesen Informationen etwas ändert. Shiller und die anderen «Behavioural Finance»-Ökonomen haben dann aber gezeigt, dass dies nicht ausschliesst, dass dennoch alle diese gescheiten Investoren und Analysten und Immobilienkäufer sich einem irrationalen Rausch hingeben können.

Erstellt: 14.10.2013, 18:00 Uhr

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Shiller P/E und Case Shiller-Index

Beim Shiller P/E handelt es sich um ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price/Earning P/E) zur Bewertung der Aktienmärkte. Je höher der Kurs einer Aktie im Verhältnis zum Gewinn pro Aktie ist, desto teurer ist eine Aktie. Im Unterschied zum gängigen Kurs-Gewinn-Verhältnis wird beim Shiller P/E aber nicht der Kurs der Aktien von Unternehmen zu ihren aktuellen Gewinnen ins Verhältnis gesetzt, sondern zum Durchschnitt ihrer über 10 Jahre erwirtschafteten Gewinne. Der Grund ist, dass die aktuellen Gewinne auf zyklische Ausschläge zurückgehen können. Das Shiller P/E wird daher auch als zyklisch adjustiertes Kurs-Gewinn-Verhältnis bezeichnet (Cyclical Adjusted Price/Earning beziehungsweise CAPE).

Beim Case-Shiller Hauspreisindex handelt es sich um einen von den Ökonomen Robert Shiller, Karl Case und Allan Weiss entwickelten Index um die Preisentwicklung an den US-Immobilienmärkten nachzuzeichnen. Er orientiert sich an den Preisen für Hausverkäufe. Der Case-Shiller-Index zählt heute zu den wichtigsten Marktindikatoren für US-Immobilien überhaupt.

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