Der Franken in der Euro-Falle

Die beiden wichtigsten Notenbanken der Welt scheinen ihre Geldpolitik zu normalisieren – doch aus Sicht der Schweiz ist die Lage beunruhigend.

Nur auf den ersten Blick eine beruhigende Botschaft: EZB-Chef Mario Draghi verkündete am Donnerstag erste Schritte zur Normalisierung der Geldpolitik in Europa.

Nur auf den ersten Blick eine beruhigende Botschaft: EZB-Chef Mario Draghi verkündete am Donnerstag erste Schritte zur Normalisierung der Geldpolitik in Europa. Bild: Keystone

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Die beiden wichtigsten Notenbanken der Welt haben diese Woche ihre geldpolitischen Entscheide kommuniziert. Und sie scheinen auf den ersten Blick die gleiche Botschaft zu enthalten: Die Normalisierung geht weiter, das Ende der Geldflut naht. Das wäre eine sehr gute Botschaft für die Schweiz, weil dann auch hier das Ende der ungeliebten Negativzinsen kommen könnte und weil das beim Frankenkurs für Beruhigung sorgen würde.

Am Mittwoch hat das Federal Open Market Committee (FOMC) – das für die Geldpolitik zuständige Gremium der US-Notenbank (Fed) unter der Leitung von Jerome Powell – das Zielband für den Leitzins der USA, die Federal Funds Rate, um 0,25 Prozent auf 1,75 bis 2 Prozent erhöht. Die den Entscheid begleitenden Unterlagen zeigen überdies, dass eine Mehrheit des Gremiums für zwei weitere Zinserhöhungen im laufenden Jahr einsteht, womit es dann 2018 vier Erhöhungen wären – eine mehr als zuvor erwartet.

Die Bedeutung dieser Kadenz wird deutlich, wenn man berücksichtigt, dass das Fed von Ende 2008 bis Ende 2015 den Leitzins bei null Prozent belassen hat. Das Zielband lag über all diese sieben Jahre bei 0 bis 0,25 Prozent. Ende Jahr wird es gemäss den jüngsten Erwartungen bereits zwischen 2,25 und 2,5 Prozent liegen.

Am Donnerstag folgte dann die Europäische Zentralbank mit Botschaften, die zumindest auf den ersten Blick auch bei ihr in absehbarer Zeit ein Ende der aussergewöhnlichen Geldpolitik zu versprechen scheinen. Sie kündigt an, ihr Aufkaufprogramm von gegenwärtig noch 30 Milliarden Euro pro Monat ab dem September auf 15 Milliarden reduzieren und Ende Jahr gänzlich einzustellen – wenn die Wirtschaft sich wie von ihr erwartet weiterentwickelt.

Selbst zur weiteren Entwicklung der Leitzinsen wurde sie so konkret wie noch nie: Bis mindestens im Sommer des nächsten Jahres sollen sie unverändert tief bleiben – also bei null Prozent beim Hauptfinanzierungssatz und bei –0,4 beim Einlagensatz für Banken auf EZB-Konten.

Euro büsst Wert ein

Doch der Unterschied zur Entwicklung beim Fed bleibt riesig – nicht nur in Bezug auf die Leitzinsen. Die US-Notenbank hat ihr eigenes Ankaufsprogramm bereits im Oktober 2014 eingestellt, nachdem sie damit die eigene Bilanz auf 4,5 Billionen Dollar aufgeblasen hat. Im Herbst des letzten Jahres hat sie auch damit begonnen, die Bilanz wieder zu reduzieren, in dem sie nicht mehr alle der fällig werdenden Anleihen in ihrem Besitz erneut investiert hat. Bei der EZB dagegen wird das selbst nach dem Auslaufen des Ankaufsprogramms nicht der Fall sein. Wie sie am Donnerstag bekannt gab, wird sie auch danach alle fällig werdenden Anleihen wieder vollständig reinvestieren.

Die Reaktion der Märkte zeigt auch, dass man dort die Verlautbarungen der EZB nicht als baldige Verschärfung der Geldpolitik interpretiert. Alle grossen europäischen Aktienbörsen haben mit Kursgewinnen reagiert. Die Erwartung einer Straffung der Geldpolitik hätte höhere Kapitalkosten erwarten lassen und wäre für Aktien Gift gewesen. An den Kapitalmärkten ist die Rendite der 10-jährigen deutschen Staatsanleihen sogleich zurückgegangen. Auch diese Rendite liefert einen starken Hinweis auf die erwartete Zinsentwicklung. Und schliesslich hat der Euro sowohl gegenüber dem Franken, wie gegenüber dem Dollar an Wert eingebüsst.

Nationalbank muss zuschauen

Diese Wirkung auf den Kurs der Währung ist aus Sicht der Schweiz keine beruhigende Botschaft. Bereits die Ängste um das drittgrösste Euroland Italien haben zu einer deutlichen erneuten Frankenaufwertung geführt, was sich in einem billigeren Euro spiegelte: Dessen Preis ist in der unmittelbaren Folge von rund 1.20 Franken auf bis unter 1.15 Franken gefallen.

Solange die Normalisierung ausbleibt und die Unsicherheiten um das Eurokonstrukt anhalten, bleibt der Währungskurs anfällig und die SNB kann keine Anpassung ihres Leitzinses von gegenwärtig –0,75 Prozent vornehmen. Und selbst wenn sie es tut, werden diese noch im negativen Bereich verbleiben. Kaum ein Ökonom erwartet, dass sich daran vor dem nächsten Jahrzehnt etwas ändert.

Es lauern eine Reihe von Risiken, die die gute Wirtschafts-Entwicklung aus dem Lot bringen können.

Von einer echten Normalisierung der Geldpolitik in Europa kann im Unterschied zu den USA tatsächlich keine Rede sein – und vor allem das zählt für die Schweiz: Sowohl im Text der EZB als auch an der Pressekonferenz ihres Präsidenten Mario Draghi hatte die Feststellung hohe Priorität, dass sich die Notenbank alle Optionen offenhalten und im Falle einer unerwarteten schlechten Wirtschaftsentwicklung die aussergewöhnlichen Massnahmen weiter fortsetzen wolle. Anleihenkäufe würden ohnehin nicht aus dem Instrumentenkasten der EZB verschwinden, erklärte Draghi. Bei Bedarf würde man auch künftig auf sie zurückgreifen.

Die Botschaft zu den Leitzinsen bedeutet keineswegs, dass diese dann im nächsten Sommer auch sicher ansteigen werden. Schliesslich lauern auch eine Reihe von Risiken, die die gegenwärtig relativ gute Wirtschaftsentwicklung im Euroraum wieder aus dem Lot bringen können. Die grössten darunter sind der Handelsstreit mit den USA und die politische Entwicklung in Italien.

Erstellt: 15.06.2018, 15:08 Uhr

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