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Die Ära der Tiefstzinsen hält noch lange an

Die Nationalbank schätzt die Wirtschaftslage positiv ein. An den Negativzinsen rüttelt sie dennoch nicht. Wie eine Studie zeigt, dürfte sich daran noch mindestens bis ins Jahr 2025 wenig ändern.

«Die Konjunktur ist so gut wie schon lange nicht mehr»: Thomas Jordan, SNB-Präsident. Foto: Urs Jaudas
«Die Konjunktur ist so gut wie schon lange nicht mehr»: Thomas Jordan, SNB-Präsident. Foto: Urs Jaudas

Die Konjunkturlage ist in allen grossen Wirtschaftsräumen so gut wie schon lange nicht mehr. Wie die Schweizerische Nationalbank (SNB) in ihrer gestern veröffentlichten Lagebeurteilung schreibt, profitiert davon auch die Schweizer Wirtschaft. Das schlägt sich bereits in höheren Prognosen nieder. So erwartet das Wirtschaftsforschungsinstitut BAK Basel für das nächste Jahr statt wie bisher 1,8 Prozent neu ein Wachstum des Bruttoinlandprodukts von 2,3 Prozent.

Allein das erfreuliche Wirtschaftsumfeld lässt die Hoffnung keimen, dass es auch bei den Zinsen bald wieder aufwärtsgeht. Zudem hat sich auch beim Franken seit dem Sommer eine Entspannung abgezeichnet. Gegenüber dem Euro hat er sich merklich abgeschwächt, was sich in einem höheren Preis für die Gemeinschaftswährung von aktuell knapp unter 1.15 Franken zeigt. Noch im Juni kostete der Euro auf den Interbankenmärkten etwas über 1.08 Franken. Dementsprechend hat sich auch die Wortwahl der SNB zur Bewertung der Währung gemildert. Während in ihrer geldpolitischen Lagebeurteilung vom Juni noch von einem «nach wie vor deutlich überbewerteten» Franken die Rede war, heisst es jetzt nur noch, dieser sei «weiterhin hoch bewertet».

Alles hängt von der EZB ab

Dennoch hat die Nationalbank keine Änderung an ihrer expansiven Geldversorgung vorgenommen: Die SNB belässt ihren Leitzins, den 3-Monats-Libor, bei minus 0,75 Prozent. Denselben Negativsatz belässt sie auch für die Einlagen der Banken auf ihren Konten. Und trotz all der erfreulichen Signale von Konjunktur- und Währungsseite werden die Zinsen aller Wahrscheinlichkeit nach noch viele Jahre auf Tiefstständen verharren. Laut einer Studie des Forschungsinstituts Oxford Economics sogar bis ins Jahr 2025. Das Institut bezieht sich dabei auf die Europäische Zentralbank (EZB).

Solange die Zinsen im Euroraum nicht ansteigen, kann sich auch die SNB keine merkliche Abkehr von der bisherigen Politik leisten. Denn die Zinsen müssen in der Schweiz tiefer liegen als in der Eurozone, da sonst erneut eine Aufwertung des Frankens zu erwarten wäre – was die SNB auf jeden Fall verhindern will. «Historisch gesehen gab es zwischen der Schweiz und Deutschland immer eine Zinsdifferenz zwischen 0,5 und 1,5 Prozent», sagt der Schweizer Chefökonom der UBS, Daniel Kalt. Deutschland ist die Referenz für die gesamte Eurozone, weil dessen Anleihen die höchste Bonität geniessen und deshalb kein Kreditrisiko widerspiegeln.

Das Ausmass der Zinsdifferenz hängt laut Kalt unter anderem davon ab, wie stark der Effekt des «Frankens als sicherer Hafen» wirkt. Je mehr das der Fall ist, desto tiefer müssen die Zinssätze in der Schweiz im Vergleich zum Ausland sein, um der Attraktivität des Frankens entgegenzuwirken. Ein weiterer Einflussfaktor sind die unterschiedlichen Inflationsraten. Je grösser die Inflation in der Eurozone im Vergleich zur Schweiz ist, desto schwächer ist der Franken real (in Gütern gemessen) – und umso kleiner kann dann auch der Zinsunterschied sein.

Doch die Inflation zieht weder im Euroraum noch in der Schweiz so an, wie das die Notenbanken gerne hätten. Zudem ist laut Kalt die aktuelle Zinsdifferenz vergleichsweise tief. Deshalb könne sich die SNB schon daher keine Änderung ihrer Geldpolitik erlauben.

Die Folgen der grossen Bilanzen

Dass die Zinsen in der Eurozone noch mindestens bis ins Jahr 2025 extrem tief bleiben werden, begründet die Ökonomin Marion Amiot von Oxford Economics damit, dass der Umfang der EZB-Bilanz für das Zinsniveau das grössere Gewicht hat als die EZB-Politik, die Käufe von Staatsanleihen von gegenwärtig noch 60 Milliarden Euro pro Monat langsam auslaufen zu lassen. Ein solches «Tapering» wird im nächsten Jahr erwartet. Eine Erhöhung der Leitzinsen plant die EZB erst deutlich nach dem Auslaufen dieser Käufe. Der Umfang der EZB-Bilanz – gegenwärtig beläuft sie sich auf 4300 Milliarden Euro – zeigt das Ausmass des neu geschaffenen Geldes. Je grösser die umlaufende Geldmenge in der Wirtschaft ist, desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit eines Zinsanstiegs, da die Zinssätze die Knappheit des vorhandenen Geldes widerspiegeln. Laut Oxford-Economics wird die EZB kaum vor dem Jahr 2025 ihre Bilanz reduzieren und Anleihen verkaufen.

Die Bilanz der SNB hat den Umfang von 797 Milliarden Franken. Sie ist damit sogar grösser als das jährliche Bruttoinlandprodukt der Schweiz. Weil die Schweizerische Nationalbank ihre Reserven anders als die EZB nicht in Wertpapieren des eigenen Währungsraums angelegt hat, würde die Reduktion ihrer Bilanz durch Verkäufe aus ihren Reserven zwar nicht wie bei der EZB auf das inländische Zinsniveau wirken, aber dem Franken Aufschub verleihen, was nicht im Interesse der SNB ist.

Daniel Kalt von der UBS hält die Oxford-Prognose von Tiefstzinsen bis zum Jahr 2025 «mit Blick auf den heutigen Kenntnisstand nicht für unrealistisch». Die Normalisierung der Geldpolitik werde nur langsam und sehr graduell vonstattengehen und auch nur dann, wenn der Trend in der globalen Wirtschaft noch mindestens zwei Jahre so positiv bleibt. Eine Verdüsterung in einem der grossen Wirtschaftsräume – etwa infolge einer geopolitischen Krise – würde eine geldpolitische Normalisierung aber noch deutlich weiter hinauszögern. Von diesem Risiko schreibt auch die SNB in ihrer heute veröffentlichten Lagebeurteilung.

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