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Noch viele Jahre Tiefstzinsen

Der Franken ist schwächer, der Wirtschaft geht es besser. Trotzdem dürfte die SNB ihre Geldpolitik gemäss Ökonomen noch bis 2025 nicht ändern.

Die Nationalbank (SNB) wird noch sehr lange keine Änderung ihrer expansiven Geldpolitik vornehmen können: SNB-Chef Thomas Jordan an der letzten Pressekonferenz der SNB vom Juni dieses Jahres.
Die Nationalbank (SNB) wird noch sehr lange keine Änderung ihrer expansiven Geldpolitik vornehmen können: SNB-Chef Thomas Jordan an der letzten Pressekonferenz der SNB vom Juni dieses Jahres.
Keystone

Die Konjunkturlage ist in allen grossen Wirtschaftsräumen so gut wie schon lange nicht mehr. Das schreibt auch die Schweizerische Nationalbank (SNB) in ihrer heute veröffentlichten geldpolitischen Lagebeurteilung: «In den Industrieländer expandierte das Bruttoinlandprodukt weiterhin über Potenzial und übertraf damit teilweise die Erwartungen.» Davon profitiert laut der SNB auch die Schweizer Wirtschaft. Das schlägt sich bereits in höheren Prognosen nieder. So erwartet BAK Basel für das nächste Jahr ein Wachstum des Bruttoinlandprodukts von 2,3 Prozent, wie das Forschungsinstitut ebenfalls heute bekannt gab. Das ist eine deutliche Aufwärtsrevision der zuvor erwarteten 1,8 Prozent.

Schon allein dieses erfreuliche Wirtschaftsumfeld lässt die Hoffnung keimen, dass es auch bei den Zinsen bald wieder aufwärtsgeht. Auch beim Franken hat sich seit dem Sommer eine Entspannung abgezeichnet. Gegenüber dem Euro hat er sich seit dem Sommer merklich abgeschwächt, was sich in einem höheren Preis für die Gemeinschaftswährung von aktuell knapp unter 1.15 Franken zeigt. Noch im Juni kostete der Euro auf den Interbankenmärkten etwas über 1.08 Franken. Dementsprechend hat sich auch die Wortwahl der SNB zur Bewertung der Währung gemildert. Während in ihrer geldpolitischen Lagebeurteilung vom Juni noch von einem «nach wie vor deutlich überbewerteten» Franken die Rede war, heisst es jetzt nur noch, dieser sei «weiterhin hoch bewertet».

Alles hängt von der EZB ab

Dennoch hat die Nationalbank keine Änderung an ihrer expansiven Geldversorgung vorgenommen: Die SNB belässt wie erwartet ihren Leitzins, den 3-Monats-Libor, bei minus 0,75 Prozent. Denselben Negativsatz belässt sie auch für die Einlagen der Banken auf ihren Konten. Und trotz all der erfreulichen Signale von Konjunktur- und Währungsseite werden die Zinsen aller Wahrscheinlichkeit nach noch viele Jahre auf ihren Tiefstständen verharren. Laut einer Studie des Forschungsinstituts Oxford Economics sogar bis ins Jahr 2025. Das Institut bezieht sich dabei auf die Europäische Zentralbank (EZB).

Solange die Zinsen im Euroraum nicht ansteigen, kann sich auch die SNB keine merkliche Abkehr von der bisherigen Politik leisten. Denn die Zinsen müssen in der Schweiz tiefer liegen als in der Eurozone, da sonst erneut eine Aufwertung des Frankens zu erwarten wäre, was die SNB auf jeden Fall verhindern will. «Historisch gesehen gab es zwischen der Schweiz und Deutschland immer eine Zinsdifferenz zwischen 0,5 und 1,5 Prozent», sagt der Schweizer Chefökonom der UBS, Daniel Kalt. Deutschland ist deshalb die Referenz für die gesamte Eurozone, weil dessen Anleihen die höchste Bonität geniessen und deshalb kein Kreditrisiko widerspiegeln.

Das Ausmass der Zinsdifferenz hängt laut Kalt unter anderem davon ab, wie stark der Effekt des Frankens als sicherer Hafen wirkt. Je mehr das der Fall ist, desto grösser muss die Differenz sein, um der Attraktivität des Frankens entgegenzuwirken. Ein weiterer Einflussfaktor sind die unterschiedlichen Inflationsraten. Je grösser die Inflation in der Eurozone im Vergleich zur Schweiz ist, desto schwächer ist der Franken real (in Gütern gemessen). Umso kleiner kann dann auch der Zinsunterschied sein.

Doch die Inflation zieht weder im Euroraum noch in der Schweiz in einem Ausmass an, wie das die Notenbanken gerne hätten. Laut Kalt ist die aktuelle Zinsdifferenz vergleichsweise tief. Das bedeutet, dass sich die SNB schon daher keine Änderung ihrer Geldpolitik erlauben kann.

Die Notenbankbilanz ist entscheidend

Dass die Zinsen in der Eurozone noch mindestens bis ins Jahr 2025 extrem tief bleiben werden, begründet die Ökonomin Marion Amiot von Oxford Economics damit, dass der Effekt der ausgedehnten EZB-Bilanz für das Zinsniveau das grössere Gewicht hat, als die EZB-Politik, die Käufe von Staatsanleihen von gegenwärtig noch 60 Milliarden Euro pro Monat langsam auslaufen zu lassen. Ein solches «Tapering» wird erst im nächsten Jahr erwartet. Eine Erhöhung der Leitzinsen plant die EZB ohnehin erst deutlich nach dem Auslaufen dieser Käufe.

Der Umfang der EZB-Bilanz – gegenwärtig beläuft sie sich auf 4300 Milliarden Euro – gibt einen Hinweis auf die umlaufende Geldmenge. Je grösser diese ist, desto weniger steigen die Zinsen, da diese letztlich die Knappheit des vorhandenen Geldes widerspiegeln. Laut Oxford-Economics wird die EZB kaum vor dem Jahr 2025 ihre Bilanz wieder reduzieren und Anleihen verkaufen. Die Bilanz der SNB hat den Umfang von 797 Milliarden Franken und ist damit sogar grösser als das jährliche Bruttoinlandprodukt der Schweiz.

Weil die Nationalbank ihre Reserven anders als die EZB nicht in Wertpapieren des eigenen Währungsraums angelegt hat, würde die Reduktion der Bilanz durch Verkäufe aus den Reserven nicht auf das inländische Zinsniveau wirken, aber dem Franken Aufschub verleihen, was ebenfalls nicht im Interesse der SNB ist.

Daniel Kalt von der UBS hält die Oxford-Prognose von Tiefstzinsen bis zum Jahr 2025 «mit Blick auf den heutigen Kenntnisstand nicht für unrealistisch». Die Normalisierung der Geldpolitik werde nur langsam und sehr graduell vonstattengehen, und auch nur dann, wenn der positive Trend in der globalen Wirtschaft noch mindestens zwei Jahre so positiv bleibt. Eine Verdüsterung in einem der grossen Wirtschaftsräume etwa in Folge einer geopolitischen Krise würde eine geldpolitische Normalisierung noch deutlich weiter hinauszögern. Von diesem Risiko schreibt auch die SNB in ihrer heute veröffentlichten Lagebeurteilung.

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