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Um 1.07 Uhr gings abwärts – der Währungsexperte zum Flash Crash

Thomas Flury von der UBS sagt, warum in der Nacht das britische Pfund abstürzte.

Markus Diem Meier
Zu viele Stop-Loss-Verkaufsaufträge auf einmal: Thomas Flury von der UBS zum Flash Crash im Devisenhandel.
Zu viele Stop-Loss-Verkaufsaufträge auf einmal: Thomas Flury von der UBS zum Flash Crash im Devisenhandel.
PD

Innert zwei Minuten ist heute von 1.07 Uhr bis 1.09 Uhr in der Nacht Schweizer Zeit das britische Pfund gegenüber dem Dollar um rund 6 Prozent abgestürzt: Zuvor hat die Währung der Briten 1,26 Dollar gekostet, nach den beiden Minuten nur noch 1,18 Dollar. Ein derart starker Ausschlag einer Währung ist extrem ungewöhnlich und sonst nur mit ausserordentlichen Ereignissen erklärbar, wie etwa die Aufhebung der Euro-Franken-Untergrenze durch die Nationalbank am 15. Januar 2015, als der Preis des Euro innert Kürze von 1.20 Franken auf unter 1 Franken fiel.

Im Fall von Grossbritannien gab es kein vergleichbares Ereignis, und die Währung wird frei gehandelt. Angesichts des gigantischen Umfangs des Währungsmarktes sind drastische Ausschläge ebenfalls schwer erklärbar. Laut den jüngsten Daten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) beläuft sich der tägliche Umsatz auf den Währungsmärkten auf mehr als 5000 Milliarden Dollar; allein das Pfund wird für 650 Milliarden Dollar pro Tag gehandelt, das Währungspaar Pfund-Dollar für 470 Milliarden Dollar. Mehr gehandelt werden nur das Paar Dollar-Euro (mit 1200 Milliarden Dollar täglich) und das Paar Dollar-Yen (mit 900 Milliarden Dollar).

Zeitpunkt der geringsten Liquidität

Zum Zeitpunkt des Pfundabsturzes – nach dem Ende des Börsenhandels in den USA und vor der Eröffnung in Asien – waren die gehandelten Volumen im Vergleich zu anderen Tageszeiten allerdings gering. Der Markt war entsprechend illiquid, und es brauchte weniger, um die Kurse zu bewegen. Zwar werden Währungen selbst nicht über zentrale Börsen, sondern zwischen den Banken gehandelt. Doch der weltweite Aktienhandel ist stark mit den Volumen im Devisengeschäft verbunden. Die dezentrale Struktur des Devisenhandels erklärt aber, warum es nicht einfach ist, die genauen Ursachen für den Kurssturz zu eruieren.

Eine erste These war, es sei hier ein sogenannter «fetter Finger» («Fat Finger») im Spiel gewesen, das heisst, der Sturz sei auf einen dramatischen Vertipper eines Devisenhändlers zurückzuführen. Das ist aber eher unwahrscheinlich, auch weil solche Fehler wieder aus dem System gelöscht würden. Als weitere Erklärung für den Absturz werden auch automatisierte Handelssysteme genannt, die bei gewissen Nachrichten oder Kursentwicklungen automatisch Verkaufsaufträge auslösen. Wieder eine andere fokussiert auf heute auslaufende Optionen auf dem Pfundkurs zum Dollar. Damit die Verkäufer solcher Optionen (meist Banken) keine Verluste erleiden, wären sie bei einem Kurszerfall gezwungen, Pfund gegen Dollar zu verkaufen.

Die Ironie der Stop-Loss-Aufträge

Der Devisenstratege Thomas Flury von der Grossbank UBS (sie hat im Devisenhandel weltweit einen Spitzenplatz inne) erklärt den Absturz mit einer Vielzahl sogenannter «Stop Loss Order» (Verkaufsaufträge zum Verhindern von Verlusten), die von Händlern platziert waren. Das heisst, die Händler haben Verkaufsaufträge im Handelssystem für den Fall platziert, dass das Pfund gegenüber dem Dollar unter einen gewissen Wert fällt. Die Auslösung solcher Verkaufsaufträge hat dann zu einem weiteren Kurszerfall des Pfundes geführt und damit auch zum Unterschreiten weiterer Schwellen, die wiederum Stop-Loss-Verkaufsaufträge ausgelöst haben. Die Ironie ist hier, dass der Versuch, Verluste zu begrenzen, diese erst recht erhöht, wenn gleichzeitig viele andere in einem relativ illiquiden Markt dieselbe Strategie verfolgen.

Die Auslösung der Stop-Loss-Aufträge habe nun aber laut Thomas Flury dazu geführt, dass diese aus dem System sind, sodass ein ähnlicher Kurssturz weniger wahrscheinlich ist und der Markt stabiler geworden ist. Gegen eine grundlegende Panik im Markt, was den künftigen Kursverlauf des Pfundes betrifft, spricht laut Thomas Flury auch der Umstand, dass sich das auch auf dem Londoner Aktienmarkt niederschlagen würde; doch dort ist nichts Entsprechendes zu sehen.

Fundamentale Ursachen der Pfundschwäche

Dennoch rechnet auch Devisenstratege Flury damit, dass das britische Pfund weiterhin zur Schwäche neigen wird. Der wichtigste Grund ist die politische Situation. Sowohl von der britischen Regierung unter Theresa May als auch aus der EU kamen in den letzten Tagen klare Signale, die auf einen «harten Brexit» hinauslaufen, das heisst auf keine Kompromisslösungen im verbleibenden Verhältnis zwischen den beiden. Dass Händler deshalb Stop-Loss-Aufträge platziert haben, überrascht vor diesem Hintergrund wenig.

Ebenfalls für ein schwächeres Pfund spricht die Erwartung, dass die britische Notenbank gerade wegen der wirtschaftlichen und politischen Unsicherheiten ihren Leitzins weiter senken wird. Doch gerade die bereits erfolgte Abschwächung des Pfundes macht diesen Schritt weniger dringlich, da die dadurch erhöhte Wettbewerbsfähigkeit bei den Exporten der Konjunktur schon alleine Schub zu verleihen mag. Das ist auch der Grund, weshalb ein schwaches Pfund weder der Notenbank noch der Regierung in Grossbritannien Kopfschmerzen bereitet. Im Gegenteil: Das ist ganz in ihrem Interesse.

Einzig die Entwicklung der Inflation könnte das ändern. Denn die Pfundschwäche verteuert die Importe und erhöht damit die Inflation auf der Insel. Im Vergleich zum Vorjahr liegt die Inflation zwar nur bei 0,6 Prozent, die viel wichtigeren Inflationserwartungen (weil sie in die Preis- und Lohnsetzung einfliessen und die Realzinsen bestimmen) liegen auf zehn Jahre hinaus allerdings bereits bei 3,4 Prozent. Im letzten Jahr lagen sie im Tiefpunkt erst bei 2,8 Prozent.

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