Jetzt ist Schluss mit der Überbewertung

Trump feierte den Börsenboom als sein Verdienst – und jetzt? Was die sinkenden Aktienkurse für den US-Präsidenten bedeuten. Eine Einschätzung.

Am WEF in Davos schrieb sich der US-Präsident die boomende US-Wirtschaft noch auf die eigene Fahne. (Video: Tamedia)

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«Die Börse eilt von einem Rekord zum nächsten, dadurch sind seit meiner Wahl neue Vermögen im Umfang von 7 Billionen Dollar geschaffen worden.» Das verkündete US-Präsident Donald Trump eben noch am Weltwirtschaftsforum (WEF) in Davos. Seine Rede an die Nation vor einer Woche enthielt denselben Satz – mit nur einem Unterschied: Jetzt war bereits von 8 Billionen neu geschaffenen Vermögen die Rede.

Kein US-Präsident vor Donald Trump hat seine Politik so stark mit der Entwicklung der Aktienkurse verknüpft. Laut einer Zählung durch die «New York Times» hat er allein in diesem Januar ­25-mal den Börsenboom zum Zeugen für den Erfolg seiner Politik aufgerufen.

Infografik: Entwicklung des Dow Jones seit 1986 Grafik vergrössern

Am Montag war es damit dann aber vorbei. In einer Rede zum Zustand der US-Wirtschaft in Blue Ash, Bundesstaat Ohio, hat er die Börse nicht mit einem Wort erwähnt. Der Grund ist einfach: Die Kurse befanden sich gerade im Sinkflug. Ein Teil der eben noch hochgelobten neuen Vermögen löste sich in atemberaubendem Tempo wieder in Luft auf. Laut einer Schätzung der Nachrichtenagentur Reuters hat der Kurseinbruch über die letzten Tage weltweit 4 Billionen Dollar Börsenvermögen vernichtet.

Die Börsenkurse sagen nichts aus über die Qualität der Politik des US-Präsidenten.

Wer die Entwicklung an der Börse als Folge der eigenen Politik ausgibt, der wird auch für die Verluste verantwortlich gemacht. Insofern erschüttern die Kurseinbrüche die Glaubwürdigkeit von Donald Trump weiter. Tatsächlich aber sagt die Entwicklung der Börsenkurse nichts über die Qualität der Politik des US-Präsidenten aus – weder wenn sie steigen noch wenn sie fallen.

Wie so oft zogen die US-Aktienmärkte auch die Aktienmärkte der anderen entwickelten Länder mit sich herunter. So wirkten sich die heftigen Einbrüche vom Montag in den USA am Dienstag weiter auf Europa aus. Der Schweizer Leitindex SMI notierte bei Handelsschluss 2,9 Prozent tiefer bei 8836,4 Indexpunkten. Auch der deutsche DAX verlor 2,3 Prozent. In Frankreich gab der CAC 40 2,4 Prozent nach. In den USA selbst zeichnete sich gestern allerdings eine Beruhigung ab. Der S & P 500 als wichtigstes US-Börsenbarometer schwankte während der gesamten Handelszeit zwischen leicht negativen und leicht positiven Werten. Zu Börsenschluss resultierte dann ein Gewinn von 1,6 Prozent.

Eine erwartete Korrektur

Weltweit sind sich die Analysten weitgehend darin einig, dass die heftigen Kursstürze der letzten Tage keine Vorboten einer kommende Wirtschaftskrise oder eines totalen Börsencrashs sind.

Video: «Kein Grund zur Panik»

Wie Chefökonom Markus Diem Meier den weltweiten Börsensturz einschätzt. Video: Tamedia

«Es war klar, dass über kurz oder lang eine Korrektur kommen musste», sagt Patrik Lang, Leiter Aktienstrategie der Bank Julius Bär, und ergänzt: «Sie ist eine Gegenreaktion auf eine sehr lange ungebremste Aufwärtsentwicklung.»

Der Einbruch ist im Kern die Folge einer gewünschten Entwicklung.

In der Tat steigen die Kurse an den Weltbörsen, unterbrochen von einzelnen kurzen Korrekturphasen, insgesamt seit 2009 an. Ihr wichtigster Treiber ist seither die aussergewöhnlich grosszügige Geldpolitik der Notenbanken. Diese haben nach der Finanzkrise von 2008 und der darauf folgenden Eurokrise das zwischenzeitlich kollabierende Finanzsystem mit enormen Finanzspritzen am Leben erhalten und die Geldversorgung sichergestellt. Dass diese Geldpolitik auch die Aktienkurse treibt, war mit ein erklärtes Ziel dieser Geldpolitik. Die damit einhergehenden steigenden Vermögen sollten das Vertrauen stärken und konkret zu mehr Konsum und Investitionen führen.

Mit diesem weitgehend ungebremsten Kursanstieg haben die Börsenkurse Niveaus erreicht, die auf eine deutliche Überbewertung hindeuteten. Der bekannteste Wertmassstab für die Aktienmärkte ist jener des Wirtschaftsnobelpreisträgers Robert Shiller, der die Kurse zum durchschnittlichen Jahresgewinn der Unternehmen über die letzten zehn Jahre ins Verhältnis setzt, denn es sind die Gewinne der Unternehmen, die den Wert ihrer Aktien rechtfertigen. Im Dezember erreichten die Aktienkurse in den USA Niveaus, die dem 33,4-Fachen der so errechneten Unternehmensgewinne entsprach. Das ist der höchste Wert, den dieser Massstab je erreicht hat. Selbst als die Aktienkurse am Vorabend der Grossen Depression ihren Maximalwert erreichten, zeigte Shillers Massstab mit 32,56 für den damaligen Börsenstand einen leicht tieferen Wert an als heute.

Folgen für die Realwirtschaft

Dennoch ist es äusserst unwahrscheinlich, dass die Kursverluste der jüngsten Tage die Realwirtschaft deutlich beeinträchtigen. Das wäre dann zu erwarten, wenn die geschrumpften Vermögen dazu führen würden, dass deutlich weniger konsumiert wird. Doch der Konsum hängt weniger von den Aktienkursen ab, deren Auswirkungen sich vor allem bei den Reichsten konzentrieren, als von den Löhnen. Und die Anzeichen im Arbeitsmarktbericht der USA vom Freitag, dass sich die Löhne nach langer Zeit der Stagnation nun doch nach oben zu bewegen beginnen, war mit ein Auslöser für die Börsenturbulenzen. Denn höhere Löhne können die Inflation anheizen, was die Notenbanken zu Zinserhöhungen zwingen würde. Diese Erwartung führte zum Anstieg der langfristigen Zinsen. Und höhere Zinsen sind für die Aktienmärkte Gift. In der Realwirtschaft stehen sie dagegen für positive Konjunkturaussichten weltweit und für die Normalisierung der Geldpolitik. Der Einbruch an den Aktienmärkten ist daher im Kern die Folge von erwünschten Entwicklungen.

Weitere Kursverluste sind allerdings nicht ausgeschlossen. Auf jeden Fall dürfte mit der Rückkehr zur Normalität die Zeit vorbei sein, als die Aktienkurse nur eine Richtung kannten: nach oben. Darauf weisen die sogenannte impliziten Volatilitäten der Aktienmärkte hin, die aus Optionspreisen hergeleitet werden und vereinfacht gesagt die erwarteten Marktschwankungen der Zukunft anzeigen. Abgelesen werden können sie im VIX-Index in den USA oder für die Schweizer Börse im VSMI-Index. Beide Indizes notierten in jüngster Zeit bei historischen Tiefstwerten, was auf eine extreme Sorglosigkeit hingedeutet hat. In den letzten Tagen hat sich in den USA der Indexstand mehr als verdreifacht und in der Schweiz verdoppelt.

«Die weitere Entwicklung dürfte etwas holpriger sein als bisher», sagt auch Julius-Bär-Chefaktienstratege Patrik Lang, auch wenn er selbst davon überzeugt ist, dass es mit den Kursanstiegen nach dieser Unterbrechung wieder weitergehen wird. Denn jetzt seien die Aktienmärkte nicht mehr überbewertet.

Erstellt: 06.02.2018, 23:30 Uhr

Der neue US-Notenbankchef steckt in der Zwickmühle

Jerome Powell steht unter Druck von Donald Trump, die Märkte nicht abzuwürgen.

Der erste Arbeitstag am Montag dieser Woche gab Notenbankchef Jerome Powell bereits einen bitteren Vorgeschmack auf das, was ihn in seinem neuen Job erwarten wird. Der surreale Aufwärtstrend an den Börsen ist gebrochen, die US-Wirtschaft nähert sich den Kapazitätsgrenzen. Zugleich steht die Notenbank unter grossem Druck, mit ihrer Zinspolitik weder die Wirtschaft abzuwürgen noch die Inflation anzuheizen. Powell suchte in einer ersten Erklärung zu beruhigen: «Mit unserer Geldpolitik werden wir einen gesunden Arbeitsmarkt, eine wachsende Wirtschaft und stabile Preise unterstützen», sagte er in einer kurzen Videobotschaft.

Mehr ist fürs Erste nicht zu erwarten. Die Börsenkorrektur müsste schon in einen Crash übergehen, bevor die Notenbank handeln würde. Das war in den letzten 30 Jahren nur dreimal der Fall. Auf den «Black Monday»-Crash vom Oktober 1987 reagierte der damalige Notenbankchef Alan Greenspan mit einer scharfen Zinssenkung und einer Erklärung, wonach die Notenbank die Stabilität des Finanzsystems mit allen Mitteln sichern wolle. Die Börsen erholten sich rasch; doch Greenspan hatte mit der extrem lockeren Geldpolitik bereits die Saat für die Exzesse der 90er-Jahre gelegt.

Jerome Powell: US-Notenbankchef.

Auf den Börsenkollaps von Herbst 2008 im Zuge des Ausbruchs der Weltfinanzkrise antwortetet Notenbankchef Ben Bernanke erneut mit supertiefen Zinsen sowie einem in dieser Höhe noch nie da gewesenen Rettungspaket für die Finanzindustrie. Diesmal brauchten die Börsen längere Zeit bis zur Erholung, doch mit der Regierung Barack Obama trat die Wende ein, und seither kannten die Aktien nur einen Weg – in die Höhe.

Für Powell stellt sich nun eine andere, nicht weniger heikle Aufgabe. Das Paradox der Börsenkorrektur liegt darin, dass sie in einer Zeit der Wirtschaftsstärke und eines globalen Aufschwungs eingesetzt hat. In den USA wird sie zudem durch eine Steuerentlastung von 1500 Milliarden Dollar angeheizt. US-Präsident Donald Trump hat damit Öl ins Feuer gegossen.

Der Notenbank allerdings erschwert dies den Auftrag, die anziehende Inflation unter Kontrolle zu halten und ihre Zinspolitik berechenbar zu halten. Zieht Powell die Zinsschraube zu heftig an, so dürften nicht nur die Finanzmärkte mit weiteren Abschlägen reagieren. Auch der Wirtschaftsaufschwung würde ausgebremst. Es erstaunt nicht, dass sich angesichts der jüngsten Turbulenzen erste beschwichtigende Stimmen rund um Powell meldeten. James Bullard, Präsident der Notenbank in St. Louis, warnte gestern davor, «gute Nachrichten vom Arbeitsmarkt so auszulegen, dass sie zwangsläufig zu einer höheren Inflation führen müssten». Dies war eine Reaktion auf die Publikation einer ersten, sämtliche US-Bundesstaaten umfassenden realen Lohnerhöhung für die Werktätigen. Die an sich guten Nachrichten hatten vergangenen Freitag die Börsenkorrektur in den USA eingeleitet, die sich seither weltweit fortpflanzt.

Trumps Forderung

Der Grat zwischen einer harten und einer sanften Landung der Wirtschaft ist schmal. Für Powell kommt erschwerend dazu, dass er die Bilanz der Notenbank weiter kürzen sollte. Es gilt, die nach der Krise von 2008 angehäuften Hypothekar- und staatlichen Schuldpapiere von über 3000 Milliarden Dollar loszuwerden, ohne die Finanzmärkte damit zu überfordern. Fed-Vorgängerin Janet Yellen hatte diese Aufgabe ohne grössere Probleme begonnen, aber nicht beendet. So glückhaft ihre Amtszeit zu Ende ging, so zittrig beginnt sie für Powell. Eines hat Trump klargemacht: Er erwartet vom Wechsel von der Ökonomin und Demokratin Yellen zum Banker und Republikaner Powell eine ihm dienende, hilfreiche Notenbank. Und das heisst: Die Zinsen sollten stets so tief bleiben, wie sie es waren. Die beste Antwort auf dieses unmögliche Ansinnen haben die Märkte gegeben: Die Verluste sind nichts anderes als die Rückkehr zur Normalität der Risiken.

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