Aktienrückkäufe als Fehlinvestitionen

Jene Firmen, die bis zum September 2018 eigene Aktien kauften, haben damit Geld verloren. Aus Sicht der Aktionäre und Analysten überwiegen dennoch die Vorteile solcher Programme.

Für ein Unternehmen kann es mitunter sinnvoll sein, Kapital an die Aktionäre zurückzuzahlen: Generalversammlung der ABB. Foto: Keystone

Für ein Unternehmen kann es mitunter sinnvoll sein, Kapital an die Aktionäre zurückzuzahlen: Generalversammlung der ABB. Foto: Keystone

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Nie zuvor haben Unternehmen in den USA so viel Geld investiert, um eigene Aktien zurückzukaufen, wie im letzten Jahr. Über 900  Milliarden Dollar dürften die im Aktienindex S & P 500 enthaltenen Gesellschaften laut Schätzungen von Banken für diesen Zweck aufgewendet haben. 2017 und 2016 summierten sich die Aktienrückkäufe auf 550 respektive 529 Milliarden Dollar.

Angesichts der jüngsten Kurseinbrüche an den Börsen erweisen sich die Rückkäufe aus heutiger Perspektive als Fehlinvestition: Die Firmen haben damit Wert vernichtet. Den höchsten Verlust erlitt das Unternehmen mit dem grössten Rückkaufprogramm: Apple.

Knapp 63 Milliarden Dollar hat der iPhone-Hersteller in den ersten neun Monaten 2018 für den Kauf eigener Aktien ausgegeben, wie das «Wall Street Journal» errechnete. Kurz nach Weihnachten hätte er für dieses Aktienpaket 9,1 Milliarden weniger auslegen müssen, und seither sind die Apple-Papiere noch tiefer in den Keller gerauscht.

Oft der falsche Zeitpunkt

Rückkäufe eigener Aktien sind auch bei Schweizer Firmen beliebt. Adecco, Credit Suisse, Lindt & Sprüngli, Nestlé, Novartis, Sonova, Swatch, Swiss Life, Swiss Re oder UBS – sie alle haben Programme angekündigt oder bereits am Laufen. Ob sie unter Renditegesichtspunkten lohnenswerte Investitionen darstellen, lässt sich aufgrund fehlender Daten nicht beurteilen. Zweifel sind angebracht: Erfolgen doch die Rückkäufe nach einer über neunjährigen Periode steigender Aktienkurse – also zu einem Zeitpunkt, da die Börsennotierungen – wenn sie denn nicht überteuert sind – doch nahe am oberen Limit liegen dürften.

«Aktienrückkäufe werden oft zum falschen Zeitpunkt getätigt», sagt der Analyst einer Schweizer Bank, der ungenannt bleiben möchte. «Sie sind ein prozyklisches Phänomen.» Will heissen: Aktien werden vorwiegend in guten Börsenzeiten zurückgekauft, meist gegen Ende des Zyklus, wenn die Unternehmen hohe Margen erzielen, grosse Geldzuflüsse verzeichnen und der Investitionsbedarf überwiegend gedeckt ist. «Sind die Kassen prall gefüllt, verlieren die Firmen ihre Preissensitivität, und es kommt zu Fehlinvestitionen», fügt der Analyst hinzu.

Aus diesen Gründen wäre es seiner Ansicht nach zielführender – auch und gerade aus Aktionärssicht –, würden die Unternehmen ihre überschüssigen Mittel als Dividenden ausschütten. Idealerweise sollten diese Auszahlungen regelbasiert erfolgen und weniger im Ermessen des Managements liegen, um dieses so zu disziplinieren. Zum Beispiel könnte festgelegt werden, dass 80 Prozent der frei verfügbaren Mittel den Aktionären als Dividende zukommen.

Jan Widmer, Fondsmanager bei der St. Galler Kantonalbank, stimmt zwar darin überein, dass sich Aktienrückäufe prozyklisch verhalten: «Bei einer wirtschaftlichen Abschwächung und entsprechend tieferen Gewinnen werden solche Programme gerne ausgesetzt.» Dennoch hält Widmer Rückkäufe für eine gute Sache: «Ihr primäres Ziel ist es, überschüssige Mittel von Firmen an die Aktionäre zurückzuzahlen.» Der Kursverlauf einer Aktie spiele bei Rückkäufen eine untergeordnete Rolle, weil die aufgekauften Aktien anschliessend vernichtet würden.

Zum Nutzen der Aktionäre

Auch Philipp Lienhardt, Leiter Aktienresearch bei der Bank Julius Bär, misst dem Börsenverlauf nachrangige Bedeutung für die Beurteilung von Rückkaufprogrammen zu. «Gibt es keine sinnvollen Investitionsmöglichkeiten für Unternehmen, macht es Sinn, Mittel an die Aktionäre zurückzugeben, zum Beispiel in Form von Aktienrückkäufen», sagt Lienhardt. Aus seiner Optik sind Rückkäufe positiv zu werten, wenn zwei Voraussetzungen erfüllt sind: Sie müssen aus den erwirtschafteten Geldmitteln der Firmen finanziert werden – also nicht mittels Schulden –, und die Unternehmen müssen imstande sein, die notwendigen Investitionen in die Zukunft zu tätigen.

Jan Widmer streicht ferner den Verwendungszweck der zurückgekauften Aktien als zentrales Kriterium heraus. «Wird ein Programm lanciert, um die Aktien zu vernichten, profitieren die Aktionäre», sagt der Fondsmanager. Grund: Die Zahl der ausstehenden Aktien sinkt, entsprechend steigt der Gewinn pro Aktie. Fachleute sprechen von «Gewinnverdichtung».

Firmen kaufen aber auch Aktien, um diese im Eigenbestand zu halten. Sei es, um damit eine Übernahme zu «finanzieren» oder um die Papiere im Rahmen eines Beteiligungsprogramms an Mitarbeitende zu übertragen. In diesem Fall findet keine Gewinnverdichtung statt.

Die Swiss Life etwa beabsichtigt, eigene Aktien zurückzu­kaufen, um unter anderem eine Kapitalverwässerung durch eine Wandelanleihe auszugleichen. Wandelanleihen berechtigen die Eigner, ihre Anleihen in Aktien umzutauschen. Dadurch steigt die Zahl der ausstehenden Aktien – es kommt zum Gegenteil der Gewinnverdichtung, und dies will der Lebensversicherer mit den Rückkäufen vermeiden.

Ganz anders ist die Ausgangslage bei ABB: Durch den Verkauf seiner Stromnetzsparte werden dem Konzern über 7,5 Milliarden Dollar zufliessen. Diese Mittel sollen den Aktionären ausgehändigt werden, voraussichtlich über einen Aktienrückkauf.

Mario Greco, Chef der Zurich Insurance Group, hat sich indes als vehementer Gegner solcher Programme zu erkennen gegeben. «Ich selbst mag Aktienrückkäufe überhaupt nicht», sagte er im letzten Oktober der «Finanz und Wirtschaft». «Das wäre eine Mittelverwendung, die zwar den Aktienkurs für einen Moment antriebe, aber nur einen kurz andauernden Effekt hätte.»

Erstellt: 05.01.2019, 13:50 Uhr

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